3Q22 收入加速回落，利润率小幅下降，盈利继续收缩金隅集团发布3Q22 业绩。当季实现归属于母公司净利润4.9 亿元，同比-38.6%，主因收入加速回落叠加利润率小幅下降。当季实现收入245 亿元，同比-17.3%，主要受房地产开发业务结转面积显著回落影响；毛利率16.8%，同比+0.5 百分点，房地产开发业务结转毛利率大幅提升，但大部分被水泥业务的毛利率下降所抵消；当季销售和管理费用率同比+1.2 百分点至9.8%；净利润率2.0%，同比-0.7 百分点。维持2022/2023/2024 年EPS预测 0.25/0.23/0.27 元不变。维持金隅集团-A/H 目标价3.72 元/2.8 港元不变，分别基于0.6x/0.4x 2022-2023 年P/B，与金隅集团-A/H 在2016 年以来平均P/B 基本一致。需求端正有更多积极的信号出现。维持买入评级。

    　　水泥业务：销量逐步企稳，吨毛利同比转降

    　　公司3Q22 实现水泥和熟料销量2889 万吨， 同比-2.2% ， 降幅较1H22（-19.9% yoy）显著趋缓。由于全国水泥价格5-7 月逐月下降，公司3Q22吨毛利54 元/吨，同比-12 元/吨（1H22：同比+7 元/吨）。公司90%的产能位于“三北”区域（华北、东北和西北），因天气原因旺季延续时间更短，年底往往较早进入淡季，因而我们预计4Q22 吨毛利或维持在较低水平，水泥业务盈利边际难有显著改善。但伴随基建投资的进一步加码、房建投资降幅趋缓，我们预计2023 年需求有望逐步企稳，带动水泥业务实现较明显修复。

    　　房地产板块：结转收入大幅下降，毛利率显著改善房地产开发业务3Q22 实现结转收入21.3 亿元，同比-67.2%，是公司当季收入下降最主要拖累因素。其中结转面积12.9 万平方米，同比-56.8%，结转单价16,463 元/平方米，同比-24.0%。得益于部分高毛利产品集中进入结算周期，当季结转毛利率50%。考虑到2H21 以前一、二线城市土地市场竞争较为激烈，而商品房预售限价又较为严格，我们预计随着产品结构回归常态，4Q22 结转毛利率也仍将有所回落。

    　　需求端更多积极信号正在出现

    　　尽管短期仍面临较多挑战，但需求端更多积极的信号已经出现。我们看到9月以来已有3680 公里高铁项目完成施工招标，在政府加大基建项目的财政和信贷资金支持下，我们预计2023 年基建投资有望延续强势增长。尽管房地产销售市场仍显低迷，部分地方政府已出台了更多支持房地产行业发展的政策，这将有助于房建投资的在经历了2022 年的快速回落后，在2023 年实现逐步企稳。

    　　风险提示：水泥行业竞合生态弱于预期，房地产销售企稳缓于预期。