3Q22 业绩符合我们预期

    公司公布1~3Q22 业绩：营收795.8 亿元，同比-8.96%；归母净利润23.3亿元，同比-14.25%；扣非归母净利润10.7 亿元，同比-49.82%。3Q22 营收245.4 亿元，同比-17.34%；归母净利润4.94 亿元，同比-38.62%；扣非归母净利润4.74 亿元，同比-28.48%。公司3Q22 业绩符合我们预期。

    1）需求端整体疲弱态势及扰动仍存，水泥及混凝土销量下滑。1~3Q22 公司水泥及熟料销量6732 万吨，同比-13.2%；混凝土销量910 万立方米，同比-19.3%；危固废处置量144 万吨，同比+5.5%。2）水泥业务产销减少，价本齐升但毛利率有所承压。1~3Q22 公司水泥业务毛利率约22%，同比-3.8ppt；混凝土业务毛利率8.5%，同比-2.7ppt。公司水泥熟料吨均价同比+51 元/吨至346 元/吨，但由于煤炭、原材料等成本保持高位，且销量萎缩后成本摊薄效应减弱，公司吨成本提升幅度高于售价提升幅度，使得1~3Q22 公司水泥熟料吨毛利同比-5 元/吨至71 元/吨。3）地产签约有所回暖，但结转收入延续下滑。1~3Q22 公司地产开发业务签约额228 亿元，同比-11%（降幅较1H22 收窄37ppt），主要系3Q22 高能级城市项目集中签约；签约面积62.4 万平米，同比-40%（降幅较1H22 收窄18ppt）。结转收入约170 亿元，同比-30%；结转面积90.3 万平米，同比-15%。4）资产结构保持稳健，现金回款较为充沛。3Q22 末公司资产负债率65.13%，较1H22 末降低0.3ppt。1~3Q22 公司经营性净现金流130.9 亿元，同比+58.95%，3Q 单季度经营性净现金流93.4 亿元，现金回款明显向好。

    发展趋势

    明年水泥需求有望边际回暖，供需新平衡下业绩有望修复。我们认为今年基建投资增速较高，但项目落地整体偏滞后，有望为明年的基建端实物工作量带来支撑，若地产有望企稳，则可期水泥需求的边际回暖；供给端来看，我们预期行业的错峰生产等管控将会进一步加强，行业有望在经历效益大幅下滑的背景下逐步探索新的平衡，逐步推动能耗等效益精进和行业集中度提升，而金隅作为北方水泥行业的主导性龙头，业绩亦有望受益供需新平衡。

    盈利预测与估值

    考虑到公司水泥业务承压，我们下调2022E、2023E 归母净利润26.8%和19.4%至20.5 亿/24.1 亿元，当前A 股股价对应2022/2023E 12.1x/10.3xP/E，H 股股价对应2022/2023E 3.6x/3.1x P/E。我们维持公司A 股及H 股跑赢行业评级，下调A 股目标价15.2%至3.08 元，对应2022/2023E16.0x/13.7x P/E，隐含32%的上行空间；下调H 股目标价29.3%至1.06港币，对应2022/2023E 4.7x/4.0x P/E，隐含31%上行空间。

    风险

    地产需求修复不及预期，重点工程需求不及预期。