业绩符合预告，派息率显著提升

    金隅集团2022 年实现归属于母公司净利润12.1 亿元，同比-58.7%，符合业绩预告指引（2022 年归母净利润12-14 亿元）。公司4Q22 实现归属于母公司净利润-11.2 亿元，若扣除减值拨备影响，4Q22 基本盈亏平衡。房地产市场在2022 年的下行是公司两大主业利润回落的主要原因。管理层建议派发现金股息7.15 亿元，隐含派息率59%，较2021 年（38%）显著提升。基于对水泥和地产业务更审慎的假设，我们将2023/2024 年预测EPS 分别下调33.2%/13.5%至0.15/0.23 元，预测2025 年EPS0.25 元。金隅集团A/H的目标价分别下调2.5%/1.9%至3.63 元/2.75 港元，基于0.6x/0.4x 2023年P/B（2023 年BPS 预测6.05 元），和金隅集团A/H 在2016 年以来的历史平均P/B 基本一致。维持“买入”评级。

    绿色建材：水泥和商混量减利缩，骨料和环保业务量稳健增长水泥和商混业务销量和吨毛利均有所回落。其中水泥和熟料销量8687 万吨，同比-12.9%，吨毛利同比-18 元/吨至68 元/吨；商混销量1192 万方，同比-22%，单方毛利同比-9.8 元/方至31.3 元/方。骨料和环保业务维持业务量的稳健增长。其中骨料销量3486 万吨，同比+25%，吨毛利19 元/吨，同比-2 元/吨。废物收集/处理量分别同比+19.3%/8.6%至204 万吨/189 万吨，但由于处置价格回落，环保业务收入同比-15.8%至12.1 亿元。

    房地产开发和运营：盈利承压，静待需求回暖

    房地产开发业务在2022 年受到严峻的需求挑战，结转和预售收入均呈回落态势。其中结转收入231 亿元，同比-42%，结转面积124 万平米，同比-32%，受益于更高的商品房占比，结转毛利率同比改善4.2pp 至17.1%。预售签约325 亿元，同比-13%，预售面积92 万平米，同比-38%。考虑新房销售市场近期仍显分化，我们预计房地产业务的企稳仍有待需求进一步回暖。

    新一轮发展机遇期或正临近

    尽管水泥和地产主业在2022 年均承压，但新一轮的发展机遇或正临近。公司在水泥行业具备丰富的通过市场整合实现稳健增长、恢复区域市场盈利能力的经验。近期公司和天山股份在东北市场强强联手，我们预计有望将过往的成功经验逐步复制。公司在高能级城市具备丰富的房地产项目开发经验。

    伴随高能级城市相对更为快速的企稳，我们预计公司地产业务的发展也有望重新按下加速键。

    风险提示： 水泥行业竞合生态弱于预期，房地产销售企稳缓于预期。