事件：公司2020 年营业收入236.6 亿元（YoY+50%），归母净利润72.1 亿元（YoY+70%），加权平均ROE 13.5%（YoY+3.9 pct.），EPS 1.60 元（2019 年：0.99 元）。我们认为公司亮点包括：（1）投行高增为重要业绩驱动力，收入占比达24%。境内外投行承销实力强劲，2020年A 股/港股/中资美股IPO 主承销规模分别为624.2 亿元/40.1 亿美元/13.0 亿美元，位列市场第2/第1/第5；全年科创板跟投13 家，最新浮盈达16.1 亿元，增厚投资收益及公允价值变动损益同比+87%。（2）高质量客户基础助力财富管理转型升级，收购中投补全零售客户短板，与腾讯合资成立金腾科技推进金融科技布局，2020 年财富管理板块营业利润达18.5亿元（YoY+74%）。（3）持续推进扩表，杠杆率进一步提升至6.3 倍，增量自营资金主要投向两融、衍生品等业务，推动ROE 达到13.5%，显著高于同业。

    　　轻资产业务——各业务收入显著增长，龙头优势稳固。

    　　（1）经纪业务收入增长强劲，财富管理转型成效显著。公司2020 年实现经纪业务手续费净收入46.1 亿元（YoY+55%），财富管理业务营业利润18.5 亿元（YoY+74%）。公司收购中投后补全零售客群短板，财富管理业务规模高增，截至2020 年末，产品保有量大幅上涨74%，客户数量达到369.4 万户（YoY+13%），客户资产总值达到2.6 万亿元（YoY+40.2%），其中高净值客户数量和资产分别占比0.7%、26.1%。公司已于2020 年6 月与腾讯合资成立金腾科技，并于2020 年9 月推出“A+基金投顾”业务。居民财富增长趋势下，看好公司凭借其高质量客户基础及科技赋能优势，持续推进买方投顾转型。

    　　（2）一流投行优势稳固，国际化项目承销规模领先。受益于注册制改革深化、中概股赴港上市热潮以及公司自身国际化投行能力，公司2020 年实现投行业务手续费净收入59.6 亿元（YoY+40%）。股权方面，公司2020 年A 股/港股/中资美股IPO 主承销规模分别达到624.2亿元/40.1 亿美元/13.0 亿美元，同比+55%/-5%/+209%，位列市场第2/第1/第5；债权方面，公司2020 年累计完成固收项目821 个（YoY+52%），其中境内/境外债承项目分别为696 个/125个，承销规模6541.1 亿元/69.9 亿美元，排名第4/第2。预计在注册制改革加快推进趋势下，公司凭借其强劲投行团队实力、项目储备优势及定价能力，投行业务有望更进一步发展。

    　　（3）资管收入及规模同比高增，主动管理占比突出。公司2020 年资管业务净收入11.4 亿元（YoY+51%），规模达5129.3 亿元（YoY+72%），其中集合/单一资管规模分别为1654.3 亿元、3475.0 亿元，20Q4 主动管理月均规模占比达91.1%，产品布局持续优化；管理产品数量598只，绝大部分为主动管理产品。看好公司发挥主动管理优势，进一步推动资管业务稳步发展。

    　　重资产业务——投资收益表现亮眼，高杠杆经营能力突出。

    　　（1）投资收益表现亮眼，衍生品规模明显提升。公司2020 年投资收益及公允价值变动损益达131.3 亿元（YoY+87%），主要受益于科创板跟投收益贡献、场外衍生品业务规模增长、固收信托及基金投资收益增加等。科创板跟投方面，公司2020 年科创板跟投13 家，首发累计动用资金26.2 亿元，最新浮盈达16.1 亿元，增厚投资收益。衍生品方面，截至2020 年末，公司衍生金融资产余额达到123.1 亿元（YoY+173%），权益衍生工具名义本金达到3011.5 亿元（YoY+150%），主要由于客户交易需求上升带动衍生品业务发展。

    　　（2）利息收入同比+18%，客户存款及两融利息为主要贡献。公司2020 年实现利息收入56.4亿元（YoY+18），其中客户存款利息收入达10.1 亿元（YoY+31%），两融利息收入达20.4 亿元（YoY+40%）。截至2020 年末，公司两融余额达到440.6 亿元（YoY+83%），市占率达2.7%（YoY+0.35 pct.），扩容较为明显；股质回购金额96.86 亿元（YoY+26%），业务发展相对较为审慎。

    　　（3）高杠杆经营，ROE 水平行业领先。公司持续扩表，具备较强的高杠杆经营能力，2020年3 月被纳入首批并表监管试点范围，2020 年末杠杆率达到6.3 倍（2019：6.1 倍），带动ROE 提升至13.5%（YoY+3.9 pct.），显著高于同业。

    　　投资建议：买入-A投资评级。我们预测2021-2023 年公司EPS 分别为1.91/2.35/2.71 元。考虑公司基本面和投资者认可度，维持买入-A 评级，给予目标价54.1 元，对应估值3.2xPB。

    　　风险提示：投行项目跟投浮亏风险/重资产业务违约风险/政策变化风险