事件：中金公司9 月13 日发布配股预案，拟配股募资不超过270 亿元。本次配股主因资本监管指标压力，符合市场预期：2022 年6 月末中金公司资本杠杆率11.7%（上市券商中最低），较年初下降1.1pct，距离监管预警线9.6%仅有 2.1pct 空间。用途方面，拟用不超过240 亿元（占比89%）支持业务发展资本金需求，拟用不超过30 亿元（占比11%）补充其他营运资金。

    　　公司拟A+H 同比例配股，按每10 股配售不超过3 股比例配售，募资不超过270 亿元。

    　　若以公司截至2022 年6 月末的总股本48.3 亿股为基数测算，本次配售股份数量不超过14.5 亿股，其中A 股配股股数不超过8.8 亿股，H 股配股股数不超过5.7 亿股。若按10股配3 股且募满270 亿元计算配股价为18.64 元/股（配股需AH 同价）。1H22 公司BPS16.24 元，对应发行PB 1.15 倍。若募集满270 亿元则配股价格（18.64 元）高于H 股2022 年9 月13 日收盘价12.59 元人民币/股，溢价率约为48%。当前公司H 股静态估值0.76 倍（低于1 倍），若配股前夕港股估值PB 高于1 倍，则预计H 股可顺利募集；若低于1 倍，则H 股持有人将放弃行使配股权利，假设A 股足额募集则募资164 亿元。

    　　预计2023 年配股完成，配股落地后公司净资产将突破千亿。9 月13 日配股预案获董事会通过，预计10 月中下旬股东大会通过后申报监管，参考其他券商配股进度，预计若审核进展顺利则公司可在1Q23 获得配股批文，在2Q23 之前可完成发行。2022 年6 月末公司净资产908 亿元，按照募集金额164 ~270 亿元计算，届时公司净资产将超1000 亿元。

    　　资本金补充需求客观存在，股衍和跨境等客需驱动资本金业务高增，配股将缓解资本监管指标压力。2022 年6 月末公司衍生金融工具名义本金8678 亿元，19-1H22 年CAGR 达58%，其中权益类、利率类衍生工具名义本金复合增速分别为51%、59%，场外衍生品规模快速增长带动公司风险资本准备、表内外资产总额的增长，从而导致资本杠杆率进一步下降。中金公司场外衍生品规模排名行业前2，但净资产显著低于中信证券（1H22 约2428亿）。1H22 中金公司资本杠杆率（11.7%）接近监管预警线（9.6%），限制了客需跨境、股衍业务等用资类业务的进一步扩张。配股后将夯实资本金，打开业务天花板。

    　　假设募集满270 亿，中性假设下预计25 年公司归母净利润224 亿元，23-25E CAGR 达29%。场外衍生品业务要求券商具备较强资本金实力（且仅8 家券商有一级交易商资格），资本消耗系数显著低于股票、债券自营，且ROE 高于传统投资业务。考虑此次配股募集满270 亿，且2025 年前全部使用完毕；并假设股衍业务ROE 20%、其他业务ROE 10%；假设股衍业务杠杆6 倍、其他业务杠杆3 倍。在悲观、中性、乐观条件下假设所募集资金的30%、50%、70%用来发展股衍业务，剩余资金用于发展其他业务，则2025E 归母净利润为219、224、230 亿元，23-25E CAGR 分别为28%、29%、31%；对应25E 加权平均ROE 为14.3%、14.7%、15.1%；23-25E 总资产CAGR 为18%、19%、20%。

    　　配股使公司打开股衍业务天花板，短期摊薄ROE 影响有限，中期ROE 将回到14%以上。复盘2020 年公司A 股IPO，实际募资132 亿元，公司通过高资本利用效率使得当年ROE、经营杠杆实现双提升：2020 年ROE 达 13.5%（同比提升3.9pct），2021 年进一步提升至14.6%，21 年经营杠杆6.3 倍，同比提升0.2 倍；20 年和21 年净利润同比+70%、+50%，连续两年实现高增长。场外衍生品行业CR5 约70%，且市场需求随A 股机构化进程快速提升；公司此次配股募资后，场外衍生品等客需业务有望快速发展，短期ROE 摊薄（预计23E ROE 12.0%，比21 年低2.6pct）；中期看，按照上述情景假设测算，2025E ROE 可回升至超14%（25E 中性情景为14.7%）。

    　　投资分析意见：维持买入评级，维持22 年盈利预测，上调23、24 年盈利预测，新增25 年盈利预测。公司财富管理转型行业领先，投行业务将显著受益全面注册制改革，配股落地后，高ROE 衍生品客需业务规模有望进一步扩张。上调公司投资规模及投资收益率假设，预计22-25 年实现归母利润90、134、176、224 亿元（23-24E 原预测为129 亿元、151 亿元），同比分别-17%、+49%、+31%、+28%。当前收盘价对应22-25 年动态PE 分别为24 倍、21 倍、16 倍、12 倍。

    　　风险提示：经济下行压力增大；市场股基成交活跃度大幅下降；股票市场大幅下跌；配股仍有不确定性。