归母净利润下滑近30%，ROE 显著下滑。1）公司22 年实现营业收入260.87 亿元，同比-13.42%，实现归母净利润75.98 亿元，同比-29.51%。4Q 实现营业收入66.94 亿元，同比-21%，实现归母净利润15.85 亿元，同比-52%，不及预期。2）公司22 年实现ROE8.88%，同比下降5.76pct，仍高于行业平均3.57pct。截至22 年末权益乘数5.61，同比-0.98，仍高居行业前列。3）自营、经纪、资管、投行、利息净收入（剔除其他业务）贡献度分别为43%、21%、12%、28%、-4%，其中自营、经纪占比分别降低6pct、升高1pct。

    股债承销“一冷一暖”，股基交易市占率创新高。1）公司22 年实现投行业务收入70.06 亿元，同比-0.43%。22 年公司股债承销规模合计达11100.21 亿元，同比+4.46%，市占率由21 年末8.25%升至9.19%；其中IPO 承销规模为528.63 亿元，同比-47%，市占率降至10.12%。2）22 年公司经纪业务收入同比下降13.24%至52.32 亿元。据年报披露，公司整体交易市占率稳步攀升，交易份额再创新高。3）22 年公司利息净收入同比下降3%至-10.23 亿元。22 年公司两融余额411.54 亿元，市占率2.67%，较年初微降0.07pct。

    自营收入缩水明显，资管规模结束连续多年增长态势。1）截至22 年末公司金融投资类资产规模较年初下滑2.35%至3360.86 亿元，其中基金规模降低27.86%至604.35 亿元，股票类资产下降2.03%至1251.5 亿元，债券类资产增加18.47%至1482.09 亿元。22 年公司自营收入同比下降27.85%至106.08 亿元。2）22 年公司大资管板块业务收入29.14 亿元，同比下降4.26%。22 年末公司资管规模较21 年末降低21.47%至13021 亿元，其中公募基金和私募股权资管规模进一步提升，较21年末分别同比增加34.81%、18.97%至1148、2626 亿元，集合资管规模较21 年末下降59.72%至2307 亿元。

    根据年报数据调降自营规模及佣金率等指标， 预测23-25 年BVPS 分别为19.29/21.83/24.83 元（原预测23-24 年为19.33/21.74 元），按可比公司估值法，维持10%估值溢价，给予公司23 年2.60xPB，对应目标价50.15 元，维持增持评级。

    风险提示

    市场系统性风险；自营投资波动性风险；政策超预期收紧。