事件：公司近 日发布2023 年三季度报，2023 年前三季度实现营业收入174.66 亿元，同比-9.94%，归母净利润46.08 亿元，同比-23.36%，EPS 为0.85 元；其中第三季度实现收入50.45 亿元，同比-30.53%，归母净利润10.47 亿元，同比-51.76%。

    　　轻资产业务下滑致业绩承压。因市场景气度不高，Q3 轻资产业务整体下滑，其中投行业务手续费净收入下滑严重，单季同比-68.08%，对应23Q3 公司IPO 承销额59 亿元，同比-63%，再融资（增发、配股）承销额131 亿元，同比-74%。以上业务表现均低于市场平均，其主要原因是IPO 与再融资政策的收紧导致市场IPO 及再融资规模整体收缩。根据Wind，Q3 沪深两市的IPO 融资规模分别较Q2 环比-25.76%/-13.94%，同比-37.86%/-35.27%。另外，Q3 经纪业务收入同比-11.28%,环比-19.52%，沪深两市股票成交额减少和行业佣金率边际下行均使经纪业务承压。

    　　重资产端的业务收入整体符合预期。自营业务环比出现明显改善，前三季度公司自营业务收入69.76 亿元，同比-2.20%；Q3 单季自营业务收入25.50 亿元，同比+22.13%，环比+215.20%，单季度环比增长主要源于自营资产规模持续上升。前三季度的利息净收入为-8.28亿元，其中Q3 单季-4.08 亿元。沪深两市的两融余额在Q3 期间增加23.65 亿元，其中融资余额增加141.42 亿元，融券余额下滑117.77亿元，三者增长率分别为+0.15%/+0.95%/-12.66%。综合来看，重资产业务收入前三季度整体为61.48 亿元，同比-8.91%，Q3 单季为21.42亿元，同比+3.23%。考虑到市场景气度对于重资产业务的影响，前三季度业务收入略微下滑仍在市场预期内。

    　　资产结构调整催化主营构成变化。前三季度主营业务收入中，投行占比同比下降9.00pct 至15.02%，自营业务占比同比上升3.16pct至39.94%。金融投资规模占比环比扩张4.27pct 至57.11%，其中交易型金融资产环比扩张3.80%。公司杠杆也出现一定下滑，衍生金融资产同比-51.89%，环比-25.11%，因衍生品业务属于客需业务，汇率市场波动和客户需求到期等因素均使其规模收缩。此外，因汇率波动，用于对冲外币敞口而开展的外汇衍生品业务产生的收益下降。

    　　综上所述，公司轻资产业务业绩承压带动营收下滑，但报告期内重资产的自营业务表现出色，主要源于投资收益大幅提高。我们预计2023-2025 年公司EPS 分别为1.51/1.83/2.16 元，对应2023 年PE 为26.05x，维持“增持”评级。

    　　风险提示：业务开展不及预期；宏观经济修复不及预期；金融市场波动；政策落地不及预期等。