Q4 收入环比改善，期待盈利能力修复

    　　公司发布22 年报，22 年营收同降0.7%至20.53 亿元，归母净利同降72.9%至0.45 亿元，符合此前业绩预告预期（0.34-0.51 亿元），扣非后净利同降85.6%至0.21 亿元，利润下行主要系地产景气下行拖累下游需求、木材及化工原料等价格上行所致。分季度看， 22Q1-Q4 单季营收同比-3.7%/-20.8%/+5.8%/+12.5%至3.76/4.05/6.08/6.63 亿元，归母净利同比+79.0%/-82.3%/-79.1%/-103.4%至0.32/0.09/0.06/-0.02 亿元。我们预计公司23-25 年EPS 为0.12/0.15/0.18 元，BPS 为2.57/2.72/2.90 元。2011 年以来公司PB（LF）历史中枢为1.88x，考虑到18 年以来地产销售面积增速放缓，参照18 年以来公司1.38 倍PB（LF）均值，给予23 年1.38 倍目标PB，对应目标价3.55 元，维持“增持”评级。

    　　22 年人造板需求承压，需求复苏+产能投产下23 年收入回升可期分业务看：1）人造板方面，22 年受地产景气下行及外部环境反复扰动影响，下游家居需求有所承压，且部分工厂阶段性有所停产，但公司积极开拓客户渠道，推进产品差异化销售，全年人造板收入同比略降0.26%至19.57 亿元；展望23 年，看好人造板主业受益家居需求复苏，同时钦州工厂产能逐步释放，有望支撑人造板收入增长。2）营林造林方面，22 年林木营收同比下降5.68%至0.72 亿元，但受益于林木涨价，毛利率同增5.10pct 至63.80%，业务净利润同增16.98%至4338.26 万元，创历史新高。

    　　原料成本压力下毛利率短期承压，22 年销售净利率同降5.9pct22 年公司销售毛利率同降5.8pct 至8.0%，我们判断主要系木材及化工原料等成本上涨、需求承压下人造板价格承压等因素所致，伴随原料成本压力释放、工厂生产运营转向正常，毛利率有望逐步修复。22 年期间费用率同增2.0pct 至7.4%，其中销售费用率同降0.1pct 至0.5%，管理+研发费用率同降0.5pct 至5.7%，主要系公司落实降本增效，强化经营管理效率所致；财务费用率同增2.5pct 至1.1%，主要系美元升值下公司所持美元借款发生汇兑损失所致。综合影响下公司销售净利率同降5.9pct 至2.2%。

    　　人造板行业龙头，维持“增持”评级

    　　考虑到原料成本影响，我们下调人造板业务毛利率预测，预计23-25 年归母净利润分别为1.39/1.70/2.07 亿元（23-24 年前值1.94/2.24 亿元），对应EPS 为0.12/0.15/0.18 元，BPS 为2.57/2.72/2.90 元。参照2018 年以来公司1.38 倍PB（LF）均值，给予公司2023 年1.38 倍目标PB，对应目标价3.55 元（前值3.68 元），维持“增持”评级。

    　　风险提示：下游需求不及预期，原材料成本上行，客户拓展不及预期。