事件：中信银行2020 年实现营业收入1947 亿元，同比增长3.8%；实现归母净利润490 亿元，同比增长2.0%，4Q20 单季度归母净利润同比增速66.1%，业绩符合预期。4Q20 不良率季度环比下降34bps至1.64%，拨备覆盖率季度环比上升1.6pct 至172%，资产质量超预期。

    不良环比双降，先行指标大幅改善：4Q20 中信银行不良双降，不良贷款季度环比大幅下降15%；不良率季度环比下降34bps 至1.64%，已达2016 年以来最低水平：

    1）对公、零售资产质量均环比改善：伴随2020 年下半年疫情负面冲击消退，2020 年末对公不良率环比1H20 大幅下降29bps 至2.42%，但部分房地产、建筑业企业受政策调控影响，资金链趋紧、风险暴露有所加大；零售端，2020 年末零售贷款不良率、信用卡不良率环比1H20 下降7bps、12bps至1.10%和2.38%，但需注意信用卡不良率总体仍处高位。

    2）不良生成放缓，先行指标创新低：2020 年中信银行加大不良核销力度，全年核销691 亿元，同比增长13.9%。从核销节奏上看，以下半年核销居多。测算2020 年加回核销不良生成率157bps。从先行指标来看，2020 年末关注率、逾期率分别环比1H20 大幅下降54bps、108bps 至2.01%和2.03%，已达2014 年来最低。

    3）不良改善的背后，是不良认定的大幅收紧，资产质量大幅做实：中信银行已将信用卡和个贷逾期60 天以上贷款全部纳入不良，2020 年末“逾期90 天以上贷款/不良贷款”环比1H20 进一步下降16pct 至71.7%，不良认定标准已达近十年来最严。

    4）风险抵补能力稳步夯实：4Q20 拨备覆盖率季度环比上升1.6pct 至172%；同时中信银行2020年计提金融投资减值损失85 亿元，同比增长99%，非信贷拨备亦持续夯实。

    净息差同比下行，以量补价驱动净利息收入增长：2020 年中信银行净利息收入同比增长2.4%，其中生息资产规模同比增长11.1%，而息差大幅收窄19bps。需要注意，2020 年中信银行已将手续费收入重分类至利息收入，息差口径同样重述：

    1）从量来看，资产端，2020 中信银行总资产、贷款同比增长11.3%、11.9%，贷款占比提升至59.6%。

    其中，战略客户贷款日均余额同比增长21%，占贷款日均余额比重同比上升2.6pct 至28%。贷款结构上，2H20 零售贷款恢复投放，新增零售贷款占新增贷款上升至53%（1H20：9.8%），零售贷款占比上升至42.2%。负债端，虽然4Q20 存款占比季度环比小幅下降1.1pct 至65.1%，但存款结构主动优化，尤其对公结构性存款占比下降至5.11%（1H20:10.6%）；活期存款占比环比1H20 上升2.6pct至49.3%。

    2）从价来看，资产端，2020 年贷款、债券投资收益率同比大幅下降28bps、43bps，带动资产收益率同比下降33bps 至4.47%。随着今年零售贷款恢复投放、市场利率逐步企稳，预计资产端收益水平将企稳回升。负债端，对公负债成本优势持续巩固，2020 年对公存款成本同比基本持平2.04%，保持同业较低水平；总存款成本同比小幅上升2bps 至2.10%。

    “一体两翼”逐向“三驾齐驱”转变，集团协同发力中收仍值得期待：重述口径后，2020 年中信银行中收同比增长7.9%，中收占比同比提升0.6pct 至14.8%（2019 重述前：24.7%）。其中，银行卡手续费收入同比下降2.9%，主要受疫情影响信用卡手续费减少；理财业务大幅上升，托管手续费收入同比大幅增长42%。2020 年中信银行继续发力集团协同，全年集团金融子公司联合融资规模首破万亿，同比增长68%。此外，发展“商行+投行”综合经营能力，新增融资投放规模7888 亿、承销债务融资规模达6300 亿，均位列市场第二。各项战略持续推进，助力中收贡献持续提升仍值得期待。

    盈利预测与投资建议：伴随资产负债结构优化、资产质量改善缓释不良压力，在“三架齐驱”、集团协同发力等战略持续推进下，预计2021 年中信银行将迎来业绩向上拐点。预计公司2021-23 年归母净利润同比增速分别为7.4%、7.9%、8.4%（上调2021-22 年盈利预测，调低信用成本，新增2023年盈利预测，原年报前瞻中预测2021-22 年2.9%、7.1%），当前股价对应0.51X 21 年PB，维持“买入”评级。

    风险提示：经济大幅下行引发行业不良风险。