投资要点

    我们预计公司终端库存情况良好。1）50%的补货制度提高了终端反应市场变化的能力，从源头上解决了终端产生库存的风险。2）公司终端售罄率预计在90%左右。3）皮鞋行业赊销的属性决定了公司很难向终端压货，因为这会直接导致公司应收账款攀升，现金流恶化，从公司历史财务数据看，2011年应收账款周转率为 4.5，好于 2010年的 4.12。

    销售模式导致公司应收账款周转率低于可比同行业上市公司。达芙妮的直营和街边店模式使其应收账款周转率最高，百丽国际的直营和商场店中店模式次之（商场一般 1 个月账期），而公司以加盟为主，走街边店模式，通常给经销商 3 个月账期，因此应收账款周转率较低。但根据我们对温州部分品牌鞋企的草根调研，账期均要远长于公司，反映出公司应收账款周转率在其同类模式下其实是远好于行业水平的。

    康龙和红火鸟将成为公司未来外延扩张的新主力。我们预计康龙和红火鸟将占去公司未来三年每年新开店的 50%以上的比重。首先，从规模上，康龙 2011年营收 3.5 个亿，红火鸟 1.5 个亿，均已进入品牌高速发展期，其次，品牌培育初期独立于奥康主品牌的加盟商制度，包括对招商区域的控制（只在5/6个省），使这两个品牌很好地建立起了区域品牌效应，未来利用上市后更好的平台和资源，通过对相邻区域的辐射，将有效带动整体渠道的发展。

    公司春、夏、秋三季订货会订货金额增速预计在30%左右。我们预计公司春夏订货会订货金额增速在29%左右，秋季订货会订货金额增速在 30%左右。

    其中价格涨幅预计在5%左右，因此订货金额的增长主要来自销量的提升。虽然订货金额仅能锁定公司50%的销售收入，但也能在一定程度上反映出加盟商对市场的信心。我们看好公司今年全年的业绩增长。

    财务与估值

    我们维持对公司 2012-2014 年每股收益分别为 1.42 元、1.78 元和 2.23 元的预测， 给予公司 2012 年 21 倍 PE，对应目标价 29.82 元，维持公司增持评级。

    风险提示

    直营店的拓展和管理风险；租金大幅上涨的风险等。