消费平淡、电商冲击、逆势扩张,三方面共同因素的叠加,导致公司 2012 年以来业绩开始放缓、下滑,2014 年 1 季度收入、净利润增速分别达到周期性底部,2014 年 2、3 季度以来收入端下滑幅度开始收窄。我们选取了 A 股市场上以加盟为主的可比龙头公司七匹狼、罗莱家纺、森马服饰,这 4 家企业面临相似的外部不利因素冲击,调整步骤大致相似,但考虑到不同公司的战略选择不同,业绩的波动节奏略有不同。公司因大力扶持加盟商、加大促销力度,2011 年以来,应收账款周转率明显下降、毛利率水平明显下降。

    根据行业跟踪反馈,目前消费虽然平淡,但已过了最低迷的时期,电商对线下实体的冲击也已趋于常态化,预计 2015 年公司收入水平将呈现轻装上阵后的自然增长;公司利润在 2013、2014 年连续两年下滑后,随着 2015 年毛利率水平的逐步提升,大概率将出现业绩反转。

    盈利预测与投资建议。公司地处男鞋生产基地温州,产业配套优势突出,目前的自有产能足以保证公司的产品品质,在产品优势突出的同时,公司利用募集资金逆势建设大型专业店,我们认为公司对大型专业店的投入符合未来的发展趋势,从商业角度来看,公司长期性的战略投入可能会带来短期内的财务指标压力,如应收账款周转率,但公司稳健的管理层的优势能为转型成功提供一定的保障。国际馆作为一种平台模式,将为公司未来的稳健增长提供强有力的保障,我们看好公司未来在多品牌运营、店效提升方面的厚积薄发,预计公司 2014-16 年实现归属于母公司净利润分别为 2.28、3.03、3.72亿元,同增-16.97%、32.89%、22.79%,对应 EPS 分别为 0.57 元、0.75 元、0.93 元,考虑到相关可比公司 15 年 PE 区间在 15x-45x 区间,给予公司 2015 年 30xPE,对应目标价 22.64 元,买入评级。

    主要不确定因素:终端需求持续恶化、新品牌建设不达预期、大店建设不达预期。