1H16 业绩符合预期

    　　奥康国际公布1H16 业绩：营业收入16.02 亿元，同比下降1.5%；归属母公司净利润2.12 亿元，同比下降3.1%，对应每股盈利0.53元。扣除非经常性损益（1,539 万元理财收益及591 万元供应商罚款收入）后净利下降2.5%。公司2Q16 收入下降9.1%，净利下降9.6%，单季下滑因去年同期应收账款减值准备冲回基数大。

    　　收入下滑因出口和团购订单减少：（1）按渠道拆分，线上收入增长41.4%，线下收入下降6%；直营（含电商）、加盟收入增长1.02%、2.05%，出口-78%；（2）上半年净新开106 家（+3.6%）至3,018 家，其中直营1,347 家（+9%）、加盟1,671 家（-0.6%）。

    　　（ 3 ） 按品牌拆分， 主品牌/ 康龙/ 红火鸟/ 其他品牌收入-6%/+4%/+26%/+139%。我们估计，其中Skechers 上半年收入3,000 余万元，上半年开店40 多家，截至8 月中期共90 多家。

    　　直营占比提高、合理安排促销使得终端折扣减少贡献毛利率提升：

    　　1H16 公司毛利率提升2.4ppt 至38.3%；销售费用率下降0.6ppt至13.1%，主要由于广告费用支出减少；管理费用率上升1.7ppt至9%，主要由于职工薪酬、折旧摊销增加。

    　　发展趋势

    　　（1）估计公司全年开店500~600 家（Skechers150~200 家），但同时仍在调整关闭小店，下半年奥特莱斯店有望加快。（2）公司签订协议在中国大陆经销BOOGIEBEAR 品牌童鞋服饰，期限十年，仍在积极推进中；但预计不会单独开店且体量不大。

    　　盈利预测

    　　考虑关店较多、净开店可能低于预期，我们将2016、2017 年每股盈利预测分别从人民币1.12 元与1.31 元下调13.13%与18.02%至人民币0.99 元与1.11 元。

    　　估值与建议

    　　目前，公司股价对应21.3x/19.0x 2016/17e P/E。我们维持推荐的评级，但将目标价下调31.3%至人民币25.59 元，较目前股价有21.28%上行空间。目标价基于23x 2017e P/E。公司账上现金19 亿元，未来仍存并购预期，主业在终端低迷背景下或持续承压，净利增长主要来自控费、毛利率改善、应收账款减值准备冲回。

    　　风险

    　　终端库存高企风险；斯凯奇表现低于预期风险。