核心观点

    　　公司2016 年上半年营业收入和净利润分别同比下降1.51%和3.06%，扣非后净利润同比下降2.50%，其中第二季度单季公司营业收入和净利润分别同比下降9.13%和9.61%，业绩增速环比有明显下滑。

    　　独立店（专卖店）和团购订单减少导致销售收入下滑，线下零售端仍面临压力。分渠道来看，上半年公司直营收入同比增长1.02%，收入占比达到68.72%，其中团购及网购、商场渠道收入分别同比增长7.96%和7.62%，独立店收入下降1.96%；经销收入同比增长2.05%；国内生产成本优势下降导致外贸OEM 收入同比大幅减少78.21%。线上销售同比上升41.44%，保持快速增长。奥康、康龙与红火鸟销售分别同比增长-5.77%、4.26%和25.90%。

    　　受益于终端合理的促销与成本控制，上半年公司综合毛利率同比上升2.40 pct。期间费用率同比上升1.28 pct，其中广告费用减少使得销售费用率同比下降0.58pct，管理费用率同比上升1.70 pct，主要是薪酬支出和折旧摊销增加所致。上半年经营活动净现金流同比减少75.53%，主要因为销售回款减少、支付供应商货款以及薪酬支出的增加，半年末公司存货较年初减少2.24%，应收账款较年初减少26.13%。

    　　持续优化渠道结构，线上线下逐步融合。上半年公司直营与经销分别净增门店116家与-10 家，其中集合店净增145 家，达到553 家，单品店净关187 家，达到2465 家。渠道布局同时在街店、购物中心和百货展开，公司计划下半年加速奥特莱斯渠道建设，同时合理管控线上线下共享产品价格，整合促销活动，避免相互冲击，实现线上线下融合发展。

    　　我们预计随着集合店模式的逐步成熟以及线上销售的快速增长，公司直营占比将继续提升，带动终端掌控能力的加强与毛利率的改善。另一方面，与斯凯奇的合作放量从下半年开始也值得期待和跟踪。

    　　财务预测与投资建议

    　　根据中报，我们下调公司未来3 年收入预测，预计公司2016-2018 年每股收益分别为0.95 元、1.08 元与1.22 元（原预测2016-2018 年每股收益分别为1.06元、1.20 元与1.37 元），参考可比公司平均估值，给予公司2016 年24 倍PE，对应目标价22.80 元，下调公司评级至“增持”。

    　　风险提示：斯凯奇发展速度低于预期，国际馆推进速度低于预期的风险。