核心观点：

    　　1.事件

    　　上半年收入16 亿元，同比减少1.51%；毛利率38.28%，同比增加2.37pp；净利润1.9 亿元，同比下降3.06%；第二季度收入7.1亿，同比下降9.13%；净利润9,879 万元，同比下降9.43%。

    　　2.我们的观点

    　　（一）持续提直营化管理战略，OEM 代购收入下降导致整体业绩有所下滑

    　　终端需求有所疲软，报告期内公司业绩稍下滑，收入同比下降1.51%:其中直营收入10.91 亿，同比上升1.02%；经销收入4.84 亿元，同比上升2.05%；OEM 收入下降77.86%，由5726 万下降至1256 万。收入结构中，直营收入占比68.7%，同比上升6.4pp。在直营收入占比提升的情况下，公司毛利率2.37pp，达到38.28%。

    　　门店数量方面，公司持续直营门店的推进，大型集合店持续推进。公司目前共有门店3018 家，其中直营店1347 家，2016 年上半年净增加116 家，占总门店数44.6%，其中直营大型集合店增加98家，达到404 家；经销店1671 家，2016 上半年净减少10 家，占总门店数55.4%，其中经销大型集合店数增加47 家达到149 家。公司团购及网购销售2.39 亿，同比上升7.62%，占总收入14.9%。

    　　2016 年上半年销售费用同比下降5.67%，销售费用率同比下降0.58pp，主要是广告费用支出减少所致。公司管理费用同比上升21.37%，管理费用率同比上升1.70pp，这也是直营门店增加带来的折旧及职工薪酬增加所致。另外，报告期中，公司收购子公司跨境电商兰亭集势确认投资损益-596 万元，结合去年下半年确认的-1570 万元投资损益以及去年下半年计提的3896 万元减值准备，目前兰亭集势账上余额从5.02 亿元下降至4.48 亿元。

    　　在收入下降的背景下，公司营业利润同比下降1.71%，达到2.70亿，净利润同比下降2.88%，达到2.11 亿。

    　　（二）直营占比提升背景下，存货周转下降应收周转上升，整体报表质量健康

    　　在公司直营占比上升的背景下，上半年应收账款为7.5 亿元，较15 年底略有下降，应收账款周转率由上年同期的1.58 上升至2.07。公司上半年库存9 亿元，较15 年年底略有下降，库存存货周转率则由于成本的下降由上年同期的1.21 下降至1.09。

    　　公司经营性现金流出现大幅下降，主要是由于经营性现金流支出由16.36 亿大幅上升至19.09 亿元，主要原因是货款现金支出的增加以及其他与现金有关的现金流的支出增加，与之相对应公司16 年Q2 和Q1 之间并未出现15 年Q2 和Q1 之间接近2 亿的应付账款增长。

    　　3.投资建议

    　　我们预计公司全年净利润3.9 亿，公司目前市值84.61 亿，对应16 年市盈率为21.7 倍；公司15 年在收入提升经销商清存货背景下现金回流改善明显，分红达到3 亿元，股息率达到3.57%，股利分配率达到77%。公司持续推进直营化的推进，终端门店管理改善有望持续进行。我们基于公司基本面的改善以及目前较为合理的估值水平，给予公司“谨慎推荐”评级。

    　　4.风险提示

    　　下游需求不及出现下滑，直营店整合效果不达预期