核心观点

    　　2016 年前三季度公司营业收入和净利润分别同比下滑2.71%和5.26%，扣非后净利润同比下滑8.10%，其中第三季度单季实现营业收入和净利润分别下降5.41%和14.51%，收入的下降、费用的增加和资产减值损失的增加导致第三季度业绩跌幅环比上半年有所扩大。

    　　独立店及团购收入持续下滑，线下渠道仍承压。分渠道来看，前三季度公司直营渠道收入同比下滑1.14%，其中独立店和团购收入分别同比下滑2.04%和2.95%，商场渠道收入增长8.82%，经销收入同比增长8.82%，国内成本优势下降等因素导致OEM 收入同比大幅下滑82.13%。线上收入继续保持快速增长，前三季度同比增加31.30%。分品牌来看，前三季度奥康品牌收入同比下滑5.31%，康龙、红火鸟及其他品牌收入分别同比增长4.09%、18.97%和91.76%。

    　　前三季度公司综合毛利率同比提升2.31pct，主要得益于终端渠道调整和成本控制，其中奥康、康龙与红火年毛利率分别提升1.74pct、3.42pct 与1.84pct；前三季度公司期间费用率同比上升1.94 pct，其中销售费用率同比上升0.22pct，管理费用率同比上升1.56 pct。前三季度公司经营活动净现金流为净流出状态，三季度末公司存货较年初增长7.07%，应收账款较年初增长0.56%。

    　　渠道结构优化持续推进。三季度单季公司直营与经销分别净增门店61 家与58 家，其中直营集合店净增74 家，达到478 家，直营单品店净关店13 家，达到930家；经销集合店净增26 家，达到175 家，经销单品店净增32 家，达到1554 家。

    　　公司积极进行渠道结构优化调整，并合理管控价格，实现线上线下融合发展。

    　　我们预计随着集合店模式的逐步成熟以及线上销售的快速增长，公司直营占比将继续提升，并带动终端掌控能力的加强与毛利率的改善。另一方面，与斯凯奇的合作后续仍值得期待和跟踪。

    　　财务预测与投资建议

    　　根据三季报，我们下调公司未来3 年收入增速预测，预计公司2016-2018 年每股收益分别为0.85 元、0.96 元与1.09 元（原预测为0.95 元、1.08 元与1.22 元），参考可比公司平均估值，给予公司2017 年24 倍PE，对应目标价23.04 元，维持公司“增持”评级。

    　　风险提示

    　　天气波动、斯凯奇发展速度低于预期，国际馆推进速度低于预期的风险。