核心观点

    　　公司16 年营业收入和净利润分别同比下滑2.07%和21.79%，扣非后净利润同比下滑8.43%，其中第四季度营业收入和净利润分别下降0.53%和58.92%，17 年一季度公司营业收入同比下降0.81%，净利润同比增长1.02%。期间费用率的上升、资产减值损失的增加与投资收益的下降（兰亭集势持股比例下降确认投资损失5162 万元）导致公司16 年盈利下滑大于收入。16 年公司拟每股派现0.6 元。

    　　电商保持较快增长，OEM 拖累营收。分渠道来看，16 年公司直营渠道收入同比增长2.60%，其中独立店和团购收入分别同比增长0.29%和3.26%，商场渠道收入增长16.28%；经销收入同比增长0.47%；国内成本优势下降等因素导致OEM收入大幅下滑84.13%；线上销售同比增加19.57%；奥康、康龙与红火鸟销售分别同比增长1.32%、7.59%与16.22%。17年一季度公司直营收入同比下降3.82%，经销收入同比增长8.15%，线上销售同比增长1.33%；奥康、康龙与红火鸟销售分别同比增长3.77%、-0.73%与-49.88%。

    　　16 年公司综合毛利率同比提升3.37pct，主要得益于终端价格维护和成本控制，其中奥康、康龙与红火鸟毛利率分别提升3.48pct、1.25pct 与4.99pct；16 年公司期间费用率同比上升2.68pct，其中销售费用率与管理费用率分别同比上升1.44pct 与1.14pct。16 年公司经营活动净现金流同比有明显下降。17 年一季度公司毛利率继续提升2.13pct，期间费用率同比上升2.64pct，季度末公司存货较年初下降11.49%，应收账款较年初上升0.93%。

    　　渠道结构优化持续推进。16 年公司直营与经销分别净增门店204 家与32 家，其中集合店净增327 家，达到735 家，斯凯奇16 年新开109 家门店。17 年一季度公司集合店净增60 家，斯凯奇净增6 家。

    　　渠道结构优化持续推进，17 年斯凯奇业务加速渠道拓展，同时以斯凯奇业务为起点，17 年国际化的并购合作也值得期待。未来公司新增渠道仍将以购物中心与街边店为主，其中多品牌、多品类集合店占比将不断提升，我们预计随着集合店模式的逐步成熟以及线上销售的快速增长，公司直营占比将继续提升，并带动终端掌控能力的加强与毛利率的改善。另一方面斯凯奇新开门店将在今年陆续贡献收入，双方合作磨合日益成熟后，今年公司将积极开拓三四线市场，加快斯凯奇门店拓展，借力斯凯奇品牌在中国的高速成长，带动公司收入与盈利的提升。

    　　财务预测与投资建议

    　　根据年报我们上调公司未来3 年收入与期间费用率预测，预计公司17-19 年每股收益分别为0.95 元、1.07 元与1.21 元（原预测17-18 年每股收益为1.10 元与1.27 元），维持公司17 年24 倍PE，对应目标价22.80 元，维持“增持”评级。

    　　风险提示:天气波动、斯凯奇发展速度低于预期，国际馆推进速度低于预期的风险。