作为行业龙头，公司自有品牌整体而言经营较为稳健，由于开店主要集中在下半年且费用更多的体现在初期阶段，斯凯奇业务16 年贡献有限，预计17 年发展速度将加快，且有望贡献一定利润。公司目前总市值84 亿，对应17PE 为23X，短期估值较为合理，中长期而言，预计公司主品牌发展较为平稳，未来主要需要观察斯凯奇的放量情况，维持“审慎推荐-A”的投资评级。
弱市背景下压力仍存。公司发布年报，2016 年收入/营业利润/归属上市公司股东净利润分别为32.50/3.83/3.05 亿元，同比分别下降2.07%/21.77%/21.79%，基本每股收益0.76 元，分红预案为每10 股派发现金红利6 元（含税）。分季度来看，16年Q4收入/归母净利分别为6.92/0.49亿元，同比分别下降0.53%/58.92%。17 年Q1 收入/营业利润/归属上市公司股东的净利润分别为8.82/1.35/1.14 亿元，同比分别增长-0.81%/-1.38%/1.02%，基本每股收益0.28 元。
主品牌较为平稳，OEM 业务下滑较多。1）分品牌：主品牌奥康在渠道持续升级背景下，发展较为稳健，维持微增状态，16 年和17Q1 收入同比分别增长1.32%和3.77%；康龙和火红鸟16 年稳增长，收入同比分别增长7.59%和16.22%，但17Q1 均有所下滑，其中康龙下滑0.73%，红火鸟调整较大，下滑49.88%；皮具业务16 年贡献收入2.84 亿元（-2.79%），17 年Q1 0.84亿元（+8.68%）。2）分渠道：线上渠道16 年实现收入4.65 亿元，同比增长19.57%，17 年Q1 实现收入0.93 亿元，同比增长1.33%。线下方面，16年国内净开店236 家至3148 家（直营店1435 家，加盟店1713 家），17 年Q1 净开店65 家至3213 家（直营店1504 家，加盟店1709 家）。其中，实体直营终端16年贡献收入11.28亿元（-3.33%），17年Q1 5.10亿元（-4.71%）；加盟店16 年实现收入10.90 亿元（+0.47%），17 年Q1 2.64 亿元（+8.15%）。
3）分地区：16 年公司国内销售同比增长1.86%，主要依靠东南/西南/华中等地的贡献（同比分别增长12.27%/1.53%/1.91%），其余各区域销售均有不同程度下滑；出口则同比下降84.13%。
毛利率提升，但费用率略有上升，资产减值损失和投资损失拖累净利润表现。类直营占比提升及折扣促销力度减弱拉动毛利率增长，16 年公司综合毛利率36.60%，同比提升3.50PCT。其中，除皮具业务下滑1.43PCT，奥康、康龙、红火鸟及OEM 业务毛利率分别提升3.48/1.25/4.99/1.57PCT。17Q1 毛利率稳步提升综合毛利率38.66%，同比增加2.60PCT。费用方面，在收入下滑背景下，16 年和17Q1 公司期间费用率分别提升2.68 和2.64PCT。但由于资产减值损失增加与投资损失，利润端降幅明显大于收入端。
17Q1 存货较期初下降，应收账款略有增加。16 年末公司存货10.37 亿元，较年初增长12.93%，较16 年Q3 增长5.47%。其中原材料存货0.61 亿元，较年初增长37.33%；库存商品9.42 亿元，较年初增长11.07%。17 年Q1 存货9.18 亿元，较16 年末下降11.49%。16 年公司应收账款原值8.72 亿元，较年初增长3.36%，其中账龄1 年以内占比80.44%（-1.40PCT），1-2 年占比15.57%（+0.34PCT），2-3 年占比3.37%（+0.98PCT），3 年以上占比0.62%（+0.08PCT）。17 年Q1 应收账款8.15 亿元，较年初增长0.93%。16 年经营性净现金流3.58 亿元，同比下降72.45%，主要由销售商品回款减少，商品采购总额增加并缩短供应商货款结算周期所致。
关注斯凯奇拓展情况：2016 年，公司共新开斯凯奇门店130 家，但由于大部分店铺开设于下半年，尚处于培育期，且秋冬季运动鞋销售弱于春夏，所以2016 年斯凯奇贡献销售额有限，约为8000 万左右，整体略亏接近盈亏平衡。2017 年，公司计划加速斯凯奇开店，重点布局南方城市购物中心，预计2017 年销售收入有望突破2 亿元，并计划5 年内斯凯奇店铺达到1000 家。斯凯奇欲拓展三四线市场，为奥康提供专供款：奥康拥有极强的三、四线城市渗透能力，并熟悉南方城市销售，这对斯凯奇在三四线市场的培育很有帮助。斯凯奇将为奥康提供新的制造工艺，可以大幅降低生产成本，将目前500-600 元售价的产品降价至300 元左右，以适应三、四线城市的消费能力，且产品为奥康专供款，有利于提高公司的竞争力。
盈利预测和投资评级：作为行业龙头，公司自有品牌整体而言经营较为稳健，由于开店主要集中在下半年且费用更多的体现在初期阶段，斯凯奇业务16 年贡献有限，预计17 年发展速度将加快，且有望贡献一定利润。根据年报及一季报情况，预计17-19年EPS 分别为0.91/1.00/1.14 元，公司目前总市值84 亿，对应17PE 为23X，短期估值较为合理，中长期而言，预计公司主品牌发展较为平稳，未来主要需要观察斯凯奇的放量情况，维持“审慎推荐-A”的投资评级。
风险提示：零售环境持续低迷；斯凯奇表现低于预期。