本报告导读：

    　　年报业绩略低于预期，主要受暖冬、OEM 收入缩减和团购订单下降所致，品牌鞋主业一季度趋稳，斯凯奇2017年进入开店高峰期，2018年增厚业绩，维持增持评级。

    　　投资要点：

    　　业绩略低于预期，维持增持评级。2016年收入/归母净利32.5亿（-2.07%）/3.05亿（-21.79%），17Q1 收入/归母净利6.44亿（+36.57%）/909万（+20.33%），业绩略低于我们预期。下调2017-18年EPS 为0.93/1.13元（前值1.06/1.34元），预计2019年EPS 为1.33元，下调目标价至27.9元（原值31.8元），对应17年30xPE，“增持”评级。

    　　业务结构调整等导致16年业绩下滑，渠道调整提升店效。2016年主要受四季度暖冬、OEM 业务收入战略性缩减（-84%）和团购订单同比缩减影响业绩。年报毛利率37.09%（+3.37pct）；17Q1 毛利率38.7%（+3.05%），提升明显。渠道方面，公司逐步用国际馆和休闲馆替代原来的街边店，16年新开集合店355 家（国际馆占大多数），关闭传统店389 家，净新开店236 家，传统门店调整置换基本到位。16年街边店收入维持稳定，商场店收入增长16%，线上渠道收入增长20%。

    　　17Q1 品牌鞋主业与去年基本持平，预计今年业绩有望企稳回升。

    　　斯凯奇17年进入开店高峰，与Inter sport 合作打开运动市场空间。

    　　16年斯凯奇门店数125 家，新开111 家，预计17年进入渠道布局高峰期，计划开店150-200 家左右，成熟后毛利率逾 40%，目前斯凯奇已有三分之二店面开始盈利，预计 2018年有望显著增厚盈利。与全球最大运动超市Inter sport 合作代理中国区业务，预计未来几年内开设大型运动产品集合店（500-1000 平）150 家左右，市场空间可期。

    　　风险提示：消费需求持续低迷；斯凯奇拓展不达预期。