上半年收入基本持平、净利受费用拖累下滑17%17年上半年公司实现收入15.94亿元，同比减少0.49%；归母净利润1.75亿元，同比减少17.25%，EPS0.44元。扣非净利同比减少21.33%。收入基本持平主要为终端销售不佳背景下直营和经销店铺增长不明显，同时团购及网购、外贸业务收入有所下滑导致；净利率下滑幅度超过收入主要为毛利率下降以及费用率上升所致，其中销售费用同比增16.06%（绝对值增3383.60万元）主要为星光大道广告费等投入增加所致。

    　　单季收入降幅有所收窄，16Q1-17Q2 单季度收入同比分别+5.59%、-9.13%、-5.41%、-0.53%、-0.81%、-0.08%；16Q4 开始天气影响基本消除、收入降幅收窄至1%以内，预计销售端将企稳。

    　　16Q1-17Q2 净利分别+3.52%、-9.61%、-14.51%、-58.92%、+1.02%、-38.12%。16Q4 净利降幅较大主要为资产减值损失和投资损失增加；17Q1在费用率上升幅度超过毛利率背景下净利同比转正主要为投资收益和营业外收入增加所致；17Q2 净利下降主要为毛利率下降以及费用率提升所致。

    　　主力品牌增长稳健，外延略增，重点拓展集合店、斯凯奇（1）重点拓展集合店。17年6月末门店3203家（较年初新开235家、关180家），净开店55家，外延增1.75%。按渠道分直营店1463家（+28）、经销店1740家（+27）；按类型分集合店（多品牌店，包括国际馆、AOKMART、休闲馆等形式）819家（+84）、奥康、康龙、斯凯奇分别为2090家（-18）、151家（-29）、143家（+18）。

    　　（2）直营业务中商场店双位数增长、其他下滑，经销增长，出口下降。

    　　17H1直营业务收入同比降4.03%，分类来看直营店收入同比降2.59%（独立店、商场店收入分别增-5.47%、+15.22%），团购+网购降9.14%（团购收入下降幅度较大、我们估计降幅在31%左右）；经销收入同比增9.33%；出口（主要为OEM）收入降6.09%。

    　　（3）线下略增、线上下滑。17H1线上收入占比12.64%、同比降6.64%；线下收入同比增1.07%。

    　　（4）主品牌稳健增长，小品牌出现下降。17H1主品牌奥康收入增4.25%、康龙增2.86%，斯凯奇收入5772.62万元、同比增202.61%，其他品牌（万利威德、美丽佳人等品牌）合计收入5228.75万元、降67.19%；小品牌下降主要跟公司品牌结构调整、将部分小品牌归入奥康的策略变化有关。

    　　（5）各区域销售呈分化。17H1主要销售地区东南、华东、华中收入分别-2.52%、+8.52%、+0.42%；西南、华北、华南、东北、西北、出口收入分别-4.96%、+8.57%、-9.96%、+8.90%、-12.30%、-6.09%。

    　　毛利率降，费用率受星光大道投入影响上升较大毛利率：17H1毛利率同比降0.48PCT至37.80%，主营业务毛利率略下降0.10PCT至37.67%。其中直营、经销、出口毛利率分别+1.53、-3.01、+2PCT。直营业务中，独立店、商场店、团购+网购毛利率分别+2.35、-3.23、+0.45PCT。公司针对不同渠道采取不同销售策略，独立店注重促销控制毛利率实现提升、商场店毛利率出现下降主要为针对性的促销活动增加。分品类来看，男鞋、女鞋、皮具毛利率分别-2.84、+4.71、+3.07PCT。

    　　16Q1-17Q2 毛利率分别为36.56%（-0.02PCT）、40.43%（+5.30PCT）、33.32%（+1.95PCT）、37.80%（+5.94PCT）、38.70%（+2.13PCT）、36.69%（-3.74PCT）。17Q2 毛利率下降幅度较大主要为单季度商场促销力度加大以及给予加盟商一定优惠进行部分产品买断等所致。

    　　费用率：17H1 期间费用率上升3PCT 至24.95%，其中销售费用率升2.19PCT 至15.34%、绝对值增3383.60万元，主要由于广告费、业务宣传费、资产摊销折旧、职工薪酬费增加，星光大道投入较多促广告费+业务宣传费绝对值增加1966.82 万元、占总增量的58%；管理费用率升0.47PCT 至9.50%，主要系职工薪酬、研究开发费用、资产摊销与折旧所致；财务费用率升0.35PCT 至0.11%，主要为汇兑损益、手续费、银行借款利息增加所致。

    　　其他财务指标：1）存货有所改善。17H1 存货较年初降16.29%至8.68 亿；存货/收入为54.46%，存货跌价准备/存货为5.29%（较16H1 的4.99%略有上升），存货周转率1.04 较去年同期1.09 略有下降。

    　　2）17H1 应收账款微增2.45%至8.28 亿元、但计提比例自去年同期7.35%下降至6.10%。

    　　3）17H1 营业外收入同比增62.65%至1464 万元，主要为罚没收入增加（计入非经常性损益）。

    　　4）17H1 资产减值损失同比降74.01%至-794 万元，其中坏账损失-1082 万元、存货跌价损失288 万元。

    　　5）17H1 经营现金流净额同比增38.67%至1.63 亿元，主要由于销售回款增加、押金及保证金支出减少。

    　　“长青品牌+时尚平台”双轮驱动、稳健经营，引入品牌是看点公司于2016 年提出新的经营思路和战略，面对消费需求升级和市场持续疲软，公司以打造“卓越鞋业生态系统”战略为目标，以国家品牌为导向，实施“长青品牌+时尚平台”的双轮驱动，以全渠道落地为主线，继续推进国际馆建设以及粉丝会员的发展，新战略继续推进。

    　　2017 年上半年公司主要在几个方面实现了推进：1）品牌运营上，携手央视“国家品牌计划”独家赞助《星光大道》栏目、旗下康龙品牌与摩拜单车等跨界合作，有利于长期提升公司品牌影响力与美誉度、从而扩大市场份额；2）渠道建设上，继续推进大店策略、着重拓展面积大、形象好、服务优的集合店铺，逐步提升单店效益；另外，公司2017 年加强与万达、华润等品牌商业地产商的战略合作，加快入住商业地产渠道的步伐；线上渠道方面推动线上线下联动，推进全渠道运营；3）新品牌拓展方面，除已代理斯凯奇开店之外，公司通过与INTERSPORT（宜动体育）的战略合作推动运动新渠道（多品牌集合店，涵盖阿迪、耐克等主力运动品牌）的发展，目前已于九江市开设1 家2000 平大型集合店、预计之后将陆续进行500~2000 平不等的大面积集合店的拓展；4）产品上继续提升研发能力、整合品牌品类资源，消费者端加强会员管理。

    　　从“长青品牌+时尚平台”战略推进进展来看：1）主力品牌奥康、康龙稳健增长，展现了良好的品牌运营能力，并为公司业绩和未来品牌扩展打下基础。2）时尚平台中斯凯奇收入增长较快，17H1 实现收入5772.62 万元、6 月末店铺数143 家（直营118 家、经销25 家），上半年零售额在9000 万左右、单店效益良好，预计17 年末将继续拓展至180 家左右，随着斯凯奇在公司业绩中占比提升、其运动定位和良好产品力将有利于公司业绩提升。3）从公司战略来看，公司下半年将从多方面推进时尚平台板块建设，目前已引入斯凯奇以及战略合作INTERSPORT 等实现向运动、休闲、时尚风格的延伸，未来多品牌运作战略将继续推进、仍存品牌引入预期。

    　　行业低景气度背景下渠道积极拓展优化，时尚平台建设推进是看点我们认为：1）公司16 年二季度以来收入降幅逐步缩窄、有望企稳回升，终端门店方面经营稳健，行业景气度较低背景下公司作为男鞋龙头抗风险能力较强，同时公司积极拓展客流和效益更佳的集合店形式、店铺结构优化提高经营质量，同时公司逆势加大渠道拓展、若行业景气度回升将首先受益。2）公司通过代理斯凯奇品牌实现新品牌、新品类扩张，斯凯奇品牌质地较好、国内开店空间大，未来有望贡献增长；同时公司合作INTERSPORT 推进运动集合店开设、也有望带来增长空间。3）随着公司“长青品牌+时尚平台”战略推进，未来有望继续引入品牌品类、发挥公司渠道优势、开拓新的业务增长点。4）短期来看17 年销售费用和管理费用增加明显，考虑到星光大道投入费用主要为17 年发生，预计今年费用端压力较大、但18 年将好转。同时考虑到去年四季度确认资产减值损失2017-08-17 奥康国际（沪股通）

    　　3- 证券研究报告以及投资损失（为一次性事件）带来低基数（16Q4 单季净利润下降59%），预计今年下半年业绩同比会有较大幅度改善。

    　　维持17~19 年EPS0.92/1.03/1.17 元，对应17 年PE20 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：终端消费疲软、新开店进展不及预期、斯凯奇拓展不及预期。