收入端持平，净利润端17 年下滑、18Q1 回升

    公司发布2017 年年报，实现营业收入32.62 亿元、同比增0.36%；归母净利润2.26 亿元、同比降25.80%；扣非归母净利润1.82 亿元、同比降43.31%；EPS0.56 元，拟10 派5 元（含税）。

    同时，公司发布2018 年一季报，实现营业收入8.68 亿元、同比降1.55%，归母净利润1.19 亿元、同比增4.75%，扣非归母净利润1.11 亿元、同比增9.41%。

    公司销售收入基本持平，净利润17 年下滑较大主要为费用率提升和资产减值损失增加所致；18Q1 控费效果体现、费用率下降促利润端有所回暖。

    收入分拆：仍处净关店，直营商场店、斯凯奇增长较快，主品牌稳健、其他品牌收缩

    对2017 年收入进行拆分：分品类来看，男鞋、女鞋、皮具收入分别增0.72%/-1.13%/8.81%；分品牌来看，主品牌奥康、康龙、斯凯奇、其他品牌收入分别增6.11%/-0.15%/111.69%/-65.97%；分渠道来看，直营（含网购团购）、加盟、OEM 收入分别增-3.16%/8.83%/-8.27%，直营渠道中商场店收入增9.83%表现较好、独立店收入下滑7.46%、团购及网购略增2.23%。

    店铺数量方面，2017 年末总门店数3086 家、净减1.97%。分类型来看，集合店和斯凯奇品牌开店力度较大，奥康、康龙单品牌店收缩，集合店、奥康品牌、康龙品牌、斯凯奇品牌年末门店数分别为908 家（+173）、1915 家（-193）、110 家（-70）、153 家（+28）；分渠道来看，直营店、加盟店分别为1352家（-83）、1734 家（+21）。

    对18Q1 收入进行拆分：分品牌来看，奥康、康龙、斯凯奇、其他品牌收入分别增-2.22%/5.63%/52.41%/-26.92%；分渠道来看，直营（含网购团购）、加盟、OEM 收入分别增-4.47%/8.38%/-74.67%，直营渠道中商场店继续增长5.84%，独立店、团购及网购收入分别降7.05%/1.50%。

    渠道变化延续2017 年趋势，总店数继续净减12 家至3074 家、净减0.39%。其中，集合店较年初继续净增39 家，奥康、康龙、斯凯奇品牌分别净增-41/0/-10 家。分渠道来看，直营店、加盟店分别净增23 家、-35 家。

    毛利率略降，17 年加大去库存，费用率波动对业绩影响较大

    2017 年公司毛利率为36.27%（-0.83PCT），18Q1 为38.15%（-0.54PCT）。

    毛利率有所下降主要为毛利率偏低的加盟业务占比提升，同时线上推广和去库存力度较大所致。17 年线上、线下毛利率分别为38.29%（-6.19PCT）、35.97%（+0.70PCT） ； 线下渠道中， 直营店和加盟店毛利率分别为39.43%（+1.44PCT）、32.42%（+1.34PCT）。

    17Q1~18Q1 单季度毛利率分别为38.70%（+2.13PCT）、36.69%（-3.74PCT）、34.83%（+1.51PCT）、34.78%（-3.03PCT）、38.15%（-0.54PCT）。毛利率在17 年二、四季度下滑较多主要为促销和去库存力度较大所致。

    2017 年公司期间费用率为26.34%（+3.48PCT），其中销售、管理、财务费用率分别为16.62%（+2.71PCT）、9.59%（+0.34PCT）、0.13%（+0.43PCT）。18Q1 期间费用率为21.68%（-1.83PCT），其中销售、管理、财务费用率分别为12.28%（-1.52PCT）、8.83%（-0.94PCT）、0.57%（+0.64PCT）。

    公司17 年销售和管理费用增加较多，主要为广告费投入加大（星光大道栏目广告费6000 万左右）、同时职工薪酬、佣金、资产折旧摊销等增加。

    18Q1 控费效果体现，总体费用率有所下降。

    公司17 年加大了去库存力度，存货总额减少、周转加快。17 年全年存货减少18.21%至8.49 亿元、18Q1 继续减少4.16%至8.13 亿元。17 年存货周转率2.20 较16 年的2.09 提升，18Q1 为0.65 较17Q1 的0.55 提升。

    同时17 年资产减值损失同比增加2254 万元至4332 万元亦对净利润有拖累、为公司加大存货处理力度、计提存货跌价准备增加；18Q1 资产减值损失为-156 万元，已有所改善。

    应收账款和现金流方面，17 年公司加大了加盟商支持力度，致使回款减少、应收账款增加。17 年经营活动净现金流同比减少27.34%至2.60 亿元，同时17 年末应收账款较年初增长32.16%至10.68 亿元。18Q1 有所好转，应收账款较年初略减少0.47%，同时经营活动净现金流自17Q1 的-909 万元收窄至-842 万元。

    收入端有望企稳回升，利润端费用压力减轻将促好转

    我们认为：1）目前男鞋子行业仍处调整中，零售端未见明显好转。公司将继续拓展效益较好的多品牌集合店、斯凯奇等（18 年计划斯凯奇净增30~50 家门店），在商场/购物中心、商超等发力，顺应消费趋势增加休闲品类、试水鞋履定制和智慧门店等，并战略合作比利时鞋服巨头Cortina/印度知名户外品牌Woodland，合作国际体育用品零售巨头INTERSPORT，业务空间得以扩大、品牌影响力进一步提升。2）业绩方面：收入端，公司17年下半年开始加大了主品牌休闲品类的研发投入，18 年将相应增加休闲品类市场投放、优化升级产品结构，预计将对收入将带来提振、有望促收入企稳回升；利润端，17 年阶段性费用支出较大，星光大道广告费6000 万影响将于18 年消除、同时公司将加强费用控制，另外17 年去库存力度较大、18年望减轻，预计毛利率有望修复、存货计提方面也将有所减少。3）公司分红稳健，14~17 年股息率为3.64%、5.46%、4.37%、3.64%。

    考虑到17 年费用及计提影响较大拉低总体业绩，我们下调18~19 年、新增20 年EPS 为0.74/0.82/0.91 元，对应18 年19 倍PE，下调至“增持”评级。

    风险提示：终端消费疲软、费用控制不及预期。