核心观点

    公司盈利能力明显提升，收入结构有望持续改善。今年上半年，疫情使得政企客户的服务器采购计划延迟，对公司收入增长带来不利影响。在此背景下，公司营业利润增速明显高于收入增速，毛利率较去年同期提升3.6 个百分点。我们认为，公司盈利能力提升源于业务结构的改善，曙光高附加值产品（软件及服务、存储、高性能算力）占收入比重有望在未来持续提升，从而支撑公司毛利率水平和业绩增速。

    经营现金流明显高于净利润，现金流健康状况较好。公司前三季度销售商品、提供劳务收到的现金是73.06 亿，相当于同期营收的123%，而经营净现金流/净利润比值为3.0 倍，现金流处于较理想的健康状态。我们认为，完善的运营和管理、稳固的信创服务器及芯片龙头地位，是曙光得以维持健康现金流水平的保障。

    行业信创空间广阔，继续坚定看好公司龙头地位。我们认为，未来5 年是信创在重点行业落地的关键时期，行业信创市场空间广阔。曙光在国产高性能算力领域具有深厚积累，旗下的海光CPU 有较完善的生态基础和较高的性能，有望长期维持信创服务器&芯片龙头地位，充分受益于信创行业红利。

    财务预测与投资建议

    我们预测公司2020-2022 年每股收益分别为0.60、0.80、1.14 元。根据可比公司估值水平调整后的均值，我们认为目前公司的合理估值水平为2021年的61 倍市盈率，对应目标价48.8 元，维持买入评级。

    风险提示

    政策不及预期；行业竞争加剧；研发不及预期；海光业绩不及预期；贸易限制风险