爱普股份主要经营食品配料、香精及香料业务,2015 年三项业务分别对应公司营收的69%、26%和4%。随着客户公司产品原料中高端产品使用率提升,公司业务结构开始向食品配料倾斜,主要是乳脂制品(黄油、奶料、奶粉等)、可可制品(巧克力、可可粉等)两大产品系列海外品牌的经销,下游对接烘焙连锁、乳品厂等食品饮料制造厂商。

    投资逻辑

    客户烘焙行业整体升级,带动公司食品配料收入增速超预期:爱普股份主要客户是高端连锁烘焙企业,由于下游企业主要市场在经济较为发达城市,近年来烘焙连锁企业无论是在规模扩大以及高端产品比例上升,均对上游原料在数量、品质方面提出更高要求。公司作为香精香料行业龙头,同时经销国际一流品牌食品原料,受益高景气度下游行业需求量上升,食品配料业务收入平均增速超15%,我们预计未来将继续保持两位数高增速。

    食品配料收入占比提高或侵蚀毛利,期待高毛利巧克力占比提升:由于下游客户本身升级,预计爱普股份食品配料业务将持续做大,但公司整体毛利率将随着经销业务比例的上升而略降。我们期待未来高端巧克力比重继续上升,将有助于拉动此块业务毛利提升。

    食品配料+香精香料叠加提升产品附加值:食品配料和香精香料对应同一目标客户群,公司可以充分发挥协同优势,将食用香精和食品配料有效组合,为客户提供更为完善的产品供应和食品制造解决方案,提升所提供产品的附加价值。

    估值

    我们预计公司2016/2017/2018 年主营业务收入20.85/24.21/28.31 亿元,同比增速13.9%/16.1%/16.9%,摊薄EPS0.66/0.76/0.87 元/股,目前22.39元股价对应2016/2017/2018 年PE32/29/26 倍。考虑到公司业务食品配料流通收入的占比逐渐提高,作为流通商的毛利低于传统香料香精业务,我们给予公司2017 年32X 估值,目标股价24 元,给予“增持”评级。

    风险

    进出口政策缩紧;行业竞争加剧;食品安全问题。