食品配料业务迎来高速增长时期

    　　1、16H1 营收11.5 亿，同增19.9%，Q2 增长19%。食品配料8.57 亿元，同增28.8%，是近几年最高增速，得益于食品配料行业迎来快速增长时期；香精收入2.4 亿，同减4.15%，公司作为国内食用香精龙头，受下游食品饮料行业增速放缓影响略有下滑；香料收入0.49 亿，同增27.7%，受益于供给箭牌的凉味剂销量增长。2、公司净利润增速低于预期源于毛利率下降及香精业务下滑。16H1 归母净利润1.14 亿元，同增12%，Q2 下滑1%，去年Q2 基数较高。食品科技（占食品配料收入97%）16H1 净利润同增24%。

    　　我们认为16H1 净利润增速低于预期主要源于毛利率降低和香精下滑。16H1公司综合毛利率22.7%，同降2.74 个PCT，香精46.8%，增加0.78 个PCT；香料32.9%，减少2.95 个PCT，由于毛利率较低的凉味剂销量增长拉低整体毛利率；食品配料14.92%，减少1.66 个PCT，由于代理业务受海外原材料波动较大。公司费用管控能力较强，期间费用率10.76%，同降0.8 个PCT。

    　　现金投资布局工业巧克力，食品配料盈利能力将提升1、公司公告投资8400 万元获得天舜食品45.65%股权成为第一大股东。

    　　天舜冷饮用巧克力占收入70%，包括伊利蒙牛冰激凌等冷饮客户；烘焙用巧克力占25%，主要用于蛋糕涂层、蛋糕DIY 等；成品巧克力（品牌万多吉）占收入5%，主要通过电商销售。2、16H1 收入3540 万元，已超过15年全年收入3432 万元，16H1 净利润477 万元，是15 年净利润4 倍多。业绩对赌是16-18 年扣非净利润不低于620/1000/1880 万元，同时设置很好的业绩激励机制，超出业绩承诺的30%将由管理层优先分配，业绩累计超过4550 万元将提升估值并拥有上市或者被爱普全面收购的选择权。3、天舜目前产能1 万吨，已在国内和印尼启动扩产1 万吨计划，19 年将扩充至5 万吨，印尼建厂后将为艾雪冰激凌提供可可制品。天舜业绩对赌的净利润相对较小，主要由于未来几年是天舜国内外快速扩厂期，将带动公司收入快速增长，但投入较多，预计前几年净利润并不会太高。4、天舜在冷冻饮品领域有较强渠道优势和技术储备，爱普食用香精和食品配料客户包括液体乳及乳制品、冷饮、软饮料、糖果、烘焙食品等，与天舜有较大协同性，未来将快速扩大天舜巧克力业务范围。爱普食品配料原以代理为主，毛利率较低，自有工厂落地并扩厂后将不断提高食品配料盈利能力。

    　　投资建议

    　　公司香精受下游影响略有下滑，香料开拓新单品保持较快增长；食品配料正迎来高速发展时期，公司投资布局自有工厂将不断提高盈利能力。

    　　预计16-18 年净利润2.09/2.67/3.43 亿，对应EPS0.65/0.83/1.07，估值39/30/24，考虑到公司未来将不断投资布局食品配料业务，维持买入评级。

    　　风险提示

    　　行业竞争激烈；食品配料扩厂进度低于预期；食品安全问题；