香精香料龙头，在食品配料领域打造新的增长极爱普股份是国内香精香料行业龙头，2015 年收入规模达到18.31 亿元，其中香精香料业务收入5.52 亿元，CAGR3 为0.43%；食品配料业务收入12.59 亿元，CAGR3为18.17%。公司借助传统食用香精业务下游的广泛的食品行业客户资源发展食品配料业务，目前在国内市场代理包括新西兰恒天然在内的国际食品配料巨头的乳制品和可可制品，下游客户涵盖了国内烘焙行业和乳制品行业的龙头企业，包括好利来、克里斯汀、元祖梦果子和伊利等。

    　　食品配料业务受到下游烘焙、乳制品行业增长和差异化竞争策略驱动，需求增长快食品配料贸易市场的增长的驱动力主要来自两个方面：首先下游以烘焙行业为代表的消费需求增长拉动国内食品配料行业总规模的增长。国内烘焙行业市场规模从2010年的829 亿元上升至2015 年的1600 亿元，CAGR5 为14.06%。其次是随着下游行业竞争的不断加剧，采用进口食品配料实现产品差异化的市场参与者在增加。中国消费者在食品行业内对进口产品的偏好，以及烘焙和乳制品企业推进的产品和口味差异化和升级将进一步提高进口食品配料的市场占有率。

    　　复杂的渠道结构决定了国际食品配料巨头无法脱离国内分销商而独立开展业务中国广袤的地理面积和区域间经济和基础设施发展的差异造成了消费品市场分销渠道十分复杂的现状，同时食品配料对供应链的要求亦较高。供应的稳定持续性、产品性能的均一是下游食品企业对食品配料的最重要诉求。由于短期内无力在国内搭建自营的供应链满足多层级、分散程度很高的下游客户的需求，国际食品配料巨头在国内业务的开展有赖于对本土市场有深入了解和丰富经验的分销商，品牌和本土分销商有望分享下游需求的持续增长。

    　　上市公司平台赋予了爱普在市场占有率提升和品类扩张方面的优势由于香精香料业务和食品配料业务细分品类之间的差异性较大，技术和运营层面的壁垒相对较高，企业经营范围的扩张更多的依赖于外延式的兼并收购。参照全球最大的香精香料企业奇华顿的发展历程，以日用香精业务起家，通过一系列的兼并收购成长为全球香精香料龙头，全球市场占有率达到20%。上市公司平台赋予了爱普股份行业整合的能力，未来在市场占有率和品类扩张方面都具有成长空间。

    　　符合消费升级趋势，首次覆盖给予“增持”评级根据我们的盈利预测，爱普股份2016-2018 年的收入规模将分别达到22.25 亿元、26.46 亿元和30.61 亿元，分别同比增长21.53%、18.90%和15.68%；2016-2018年的归属母公司的净利润将分别达到2.09 亿元、2.43 亿元和2.66 亿元，分别同比增长17.36%、15.86%和9.64%。参考可比公司和爱普的成长性，给予2017 年30——32倍PE 估值，目标价范围为22.80 元——24.32 元，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　风险提示：食品配料生产商自建渠道；食品安全问题。