业绩总结：公司发布2020年三季报，前三季度实现营业收入12.2亿元（+31%），归母净利润2.2 亿元（+64%），其中Q3 单季实现营业收入4.2 亿元（+26%），归母净利润6688 万元（+35%），符合市场预期。

    　　食醋酱油持续高增，东部区域显著放量。1、分产品看，酱油、食醋、焦糖色分别实现营业收入7.6 亿元（+35%）、2.2 亿元（+49%）、9730 万元（-18%），公司坚持聚焦零添加战略，品牌力逐步强化，奠定销量高增长基础，酱油品类增速领先，零添加产品增速达40%以上；食醋作为公司第二大品类，维持高速增长，剔除恒康报表影响，估计食醋增速在25%左右；焦糖色业务由于下游客户逐步开工恢复采购，下滑幅度收窄。2、分区域看，东部、南部、中部、北部、西部地区营收分别增长62%、-4%、51%、52%、31%，东部地区由于山东市场开拓顺利，显著放量，Q3 单季增速达到99%，西南大本营高基数下仍保持快速增长，中部、北部地区市场开拓顺利，增速达50%以上，南部地区由于焦糖色业务减少有所下滑。经销商开拓方面，截止2020 年9 月底，公司共有经销商1233 家，净增加156 家。

    　　结构优化助力毛利率上行，盈利能力大幅提升。2020 年前三季度公司毛利率达到49.5%，同比提升2.9pp，主要受益于中高端产品占比提升以及低毛利焦糖色业务降低所致。费用投放方面，销售费用率为21.4%，同比降低1.5pp，主要系导购人员减少导致职工薪酬支出减少；管理费用率（含研发）为6.4%，同比下降0.5pp；财务费用率为-0.3%。整体费用率为27.6%，下降1.5pp。整体净利率提升3.6pp 至18.2%，带动盈利能力大幅提升。

    　　零售渠道需求旺盛，产能保障助力扩张。1、产品端，公司聚焦零添加发展战略，产品定位高端，品牌力强，顺应消费升级趋势，家庭端需求旺盛，终端动销良好。2、渠道端，未来公司在持续深耕西南地区基础上，加快开拓阜外市场，看好零售渠道和电商渠道的发展。3、产能方面，公司投入建设30 万吨酱油、3万吨蚝油、3 万吨黄豆酱产能，利于突破酱油产能瓶颈，产品品类不断丰富。公司定位高端市场，坚持差异化定位策略，实施多渠道多品类发展，看好公司未来长期发展。

    　　盈利预测与投资建议。预计2020-2022 年收入分别为17.6 亿元、22.5 亿元、26.9 亿元，归母净利润分别为2.9 亿元、4.0 亿元、5.1 亿元，对应动态估值97倍、70 倍、55 倍，维持“持有”评级。

    　　风险提示：原材料价格或大幅波动；食品安全风险。