调味品行业稳步成长，高端酱油发展可观。2019 年我国调味品市场规模为1282 亿元，2010-19 年CAGR 为9.5%，市场格局分散。分行业：酱油处于成熟期，2019 年在调味品行业规模占比最高，达62.4%，市场集中度低，呈现一超多强格局，CR5 仅17.9%。产品高端化是趋势，高端酱油规模占比已提升至25%。食醋尚处于品牌培育期，集中度有望提升。行业仍以大量中小企业为主，尚未形成全国性食醋企业。2018 年CR5 仅为16.2%。分渠道：

    　　餐饮渠道占比过半，零售渠道仍以超市为主。2019 年餐饮渠道占比为58.9%。

    　　零售端超市/杂货店分别占比21.9%/10.2%。

    　　公司深耕差异化赛道，2C 商超渠道为主。公司执行“以零添加为主，高鲜为辅”的差异化策略，19H1 零添加产品收入占比同比+1.20pct 至60.3%。公司渠道以2c 为主，餐饮消费比例低于10%，电商渠道收入高速增长，2019同比+67.0%。截至2020 年9 月30 日，公司共有经销商1296 个，已经基本形成深入西南地区，继续拓展北上深，覆盖所有省会城市和一线城市的业务布局。公司全国化扩张期销售费用率有压力，未来规模效应显现费用率具备压缩空间。

    　　产能稳步加码，新品类持续放量。公司现有酱油产能22 万吨，食醋产能8万吨。2022 年酱油/食醋产能有望分别达到62/13 万吨。公司2019 年以1.5亿现金收购镇江恒康酱醋，一方面打造华东地区生产基地，有望提升华东市场竞争力；另一方面加快香醋产业布局，做大做强公司食醋业务。20H1 恒康实现营收/归母净利润分别为0.24/0.02 亿元。

    　　投资建议。我们预计2020-22 年公司营业收入分别为17.66、21.94、27.00亿元，同比增长30.3%、24.3%、23.0%；归母净利润分别为2.97、3.83、4.89 亿元，同比增长49.9%、28.8%、27.8%；EPS 分别为0.45 元/股、0.57元/股和0.73 元/股。根据可比公司平均估值，给予公司2021 年65-70 倍P/E，对应合理价值区间为37.37-40.25 元。首次覆盖给予“优于大市”评级。

    　　风险提示。渠道下沉不及预期，原材料价格上行，行业竞争加剧等。