一事件概述

    　　4 月15 日公司发布2020 年报，报告期内实现营收16.93 亿元，同比+24.95%；实现归母净利润2.06 亿元，同比+3.81%；折合20Q4 单季度公司实现营收/归母净利润4.71/-0.18亿元，同比分别+10.74%/-129.47%。

    　　二、分析与判断

    全年收入圆满收官，渠道下沉与裂变持续推进2020 年公司营收16.93 亿元，同比+24.95%；折合20Q4 营收4.71 亿元，同比+10.74%。

    　　全年收入完成限制性股票激励考核目标（15.42 亿元，相比2016 年收入增长100%），但四季度增速环比放缓，我们判断主要系2021 年春节备货期较晚所致。此外，20H2 酱油零售端市场竞争有所加剧，对公司终端动销有一定影响。分产品看，2020 年酱油/醋分别同比+26%/33%，折合20Q4 同比+7%/-3%，四季度酱油增速放缓归因于渠道备货较晚以及终端竞争激烈，食醋负增长主要系公司主动对金山寺品牌与渠道进行梳理，导致短期收入受到冲击。分区域看， 2020 年东部/ 南部/ 中部/ 北部/ 西部分别同比+21%/-6%/+33%/+39%/+24%，折合20Q4 分别同比-39%/-25%/+4%/+13%/+36%，四季度西部大本营市场环比提速，但东部市场下滑幅度较大，主要系位于江苏的金山寺子公司梳理渠道造成收入的短期波动，南部市场下滑则主要归因于客户结算方式有所改变。经销商方面，2020 年净增加264 家，其中东部/南部/中部/北部/西部分别净增加86/3/128/10/37 家，东部、中部等新兴市场增加较多，反映公司积极推进渠道下沉。

    毛销差同比扩大反映盈利能力改善，金山寺资产减值拖累利润表现2020 年公司归母净利润为2.06 亿元，同比+3.81%；折合20Q4 归母净利润-0.18 亿元，同比/-129.47%。四季度利润大幅下滑主要系公司主动梳理金山寺品牌与渠道，对相关资产进行减值0.9 亿元。（1）毛利率：2020 年公司毛利率为43.85%，同比-2.36ppt，主要系会计准则变更，运输费用计入营业成本所致。若剔除运费调整的因素，2020 年酱油/食醋毛利率分别为53.82%/47.56%，同比+3.5ppt/0.49ppt，反映盈利能力改善。2020 年酱油均价为5206 元/吨，同比-5.35%，食醋均价为3543 元/吨，同比-3.05%。此外，2020年公司毛销差同比扩大3.49ppt，间接验证公司盈利能力有所提升。（2）净利率：2020年公司归母净利率为12.15%，同比-2.48ppt，主要系四季度金山寺资产减值所致。（3）费用率：2020 年公司期间费用率为23.05%，同比-6.07ppt。其中，销售费用率16.94%，同比-5.84ppt，主要系运输费用调整至营业成本所致；管理费用率/财务费用率分别为3.63%/-0.19%，分别同比-0.35ppt/+0.36ppt，整体保持稳定。

    渠道+产能+品类多维扩张，短期波动不改长期成长趋势展望2021 年，我们认为公司一次性计提金山寺产减值有助于2021 年轻装上阵，虽然21H1 或面对高基数以及商超端竞争激烈的压力，但随着21H2 行业竞争趋缓以及消费者对零添加产品认可度的持续提升，预计公司2021 全年业绩仍有望延续较高增长。长期看，随着产能扩张+渠道下沉+品类扩张，公司成长空间无忧。（1）产能加码：公司2020年11 月将原36 万吨调味品产线上调至60 万吨（50 万吨酿造酱油+10 万吨料酒），2024年底调味品整体产能规模将达到115 万吨，为渠道及品类扩张奠定坚实基础。（2）渠道下沉：公司一方面将继续开拓华北、华东等经济发达地区，另一方面拆大区分小区，布局潜力市场，2021 年还将积极开发积极探索社区店等新模式。（3）品类扩张：公司2019年收购镇江恒康香醋，2020 年梳理恒康品牌与渠道，解决历史遗留问题，为长期食醋业务发展夯实品牌与渠道基础。

    　　三、投资建议

    　　预计2021-2023 年公司实现营收21.10/25.32/29.56 亿元，同比+24.6%/20.0%/16.7%；实现归母净利润分别为3.66/4.40/5.16 亿元，同比+77.6%/20.5%/17.1%，对应EPS 为0.55/0.66/0.78 元，目前股价对应PE 为66/54/46X。当前调味品可比公司2021 年PE 约51 倍（Wind 一致预期，算数平均），公司估值高于行业平均水平。考虑到公司产能、渠道与品类等多维扩张保障成长性，维持“推荐”评级。

    　　四、风险提示

    　　动销不及预期，渠道下沉与裂变不及预期，食品安全问题等。