事项：公司发布2020 年年报。2020 年公司实现营业收入16.93 亿元，同比增加24.95%，其中调味品实现营业收入14.96 亿元，同比增长30.14%；实现归母净利润2.06 亿元，同比增长3.81%；其中Q4 营收4.71 亿元，同比上升10.74%；其中调味品营收4.04 亿元，同比增长23.93%，Q4 归母净利润为-0.18 亿元，同比减少129.47%（若剔除资产减值损失的影响，Q 归母净利润增速约为-5%），略低于预期。

    　　高基数下，四季度增速略有放缓。2019 年Q4 为春节节前备货旺季，整体营收增速约33%，春节错位影响导致2020 年Q4 增长承压。1）分产品看，酱油、食醋业务实现快速增长，2020 年公司酱油实现营收10.54 亿元，同比增长26.20%（量+33.4%，价-5.4%），其中Q4 酱油实现营收2.90 亿元（同比+7.06%）；2020 年食醋实现营收 2.92 亿元，同比增长32.79%（量+37.0%，价-3.1%），其中Q4 实现营收0.67 亿元，同比下降2.57%；2）分地区看，报告期末经销商增加264 人（同比+23.16%）。

    　　除南部地区营收有所下滑外（同比-6.29%），其他地区均实现双位数营收增长（北部/中部/西部/东部增速分别为39%/33%/24%/21%）。

    　　资产减值损失致Q4 利润大幅下滑。公司对金山寺共计提商誉及无形资产减值准备8994 万元，致全年利润明显回落。由于新财务政策的影响，销售费用率同比下滑5.84pct，毛利率同比下滑2.36pct，毛销差提升3.48pct。从净利率角度来看，全年净利率同比下滑2.48pct 至12.15%，主要受资产减值影响，若剔除该影响，我们粗略估计净利率约为16.7%，同比提升2pct。

    　　产能布局助力长期增长。公司计划2021 年营收同比增长26.36%，其中调味品收入同比增长30.18%，归母净利润增速为23.78%（我们预计销售费用同比增加为利润目标增速慢于收入的主要原因）。同时产能积极布局，年产 25 万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目2021 年1 月全面竣工。年产 60 万吨调味品智能制造项目（建设周期为 2020 年 1 月-2024年 12 月），其中第一期将完成年产 20 万吨酱油、10 万吨料酒生产线建设，第二期将完成年产 30 万吨酱油生产线建设，为长期增长赋能。

    　　投资建议： 我们预计公司2021/2022/2023 年营业收入分别约为23.0/30.0/39.3 亿元，同比+35.6%/30.5%/31.0%；归母净利润分别约为3.3/4.3/5.7 亿元，同比+57.7%/32.1%/33.0%，对应PE 为74/56/42 倍。

    　　维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动风险；市场竞争加剧；疫情反复的风险。