事件：公司发布2020 年年报，全年实现营收16.9 亿元（+25%），实现归母净利润2.1 亿元（+3.8%）；其中20Q4 单季度实现营收4.7 亿元（+10.7%），实现归母净利润-1811 万元。同时，拟每10 股派发现金红利0.93 元（含税）、转增2 股。

    酱油、食醋持续放量，中、北部增速领跑。1、分品类看，酱油、食醋分别实现营业收入10.5 亿元（+26.2%）、2.9 亿元（+32.8%），主要靠销量增长带动，吨单价分别同比下降5.4%、3.1%。2、分渠道看，经销模式、直销模式分别实现营业收入11.1 亿元（+27.5%）、5.5 亿元（+18%）。3、东部、南部、中部、北部、西部营收增速分别为21%、-6.3%、33.1%、38.8%、24.2%。全面铺开省会城市及重要地级城市的营销网络建设，强化渠道和经销商管理，开拓全国市场，东部、西部在高基数下保持较快增长，中部、北部区域增速领跑。经销商开拓方面，截至2020 年末，公司共有经销商1404 家，净增加264 家。

    资产减值损失拉低盈利能力。1、整体毛利率43.8%，同比下降2.4pp，主要由于执行新会计准则，将原计入销售费用的运杂费、包装费计入营业成本，同时带动销售费用率下降5.8pp 至16.9%；还原后的毛利率达到49.4%，同比提升3.2个百分点，主要受益于规模效应。2、管理费用率3.6%，同比下降0.4pp，主要由于股权激励费用下降；研发费用率2.7%，同比下降0.2pp；财务费用率-0.2%，同比增加0.4pp；此外，对合并镇江金山寺形成的商誉及无形资产计提减值准备8994 万元；整体净利率12.2%，同比下降2.5pp。

    渠道多样化扩张，产能扩建提供有力支撑。1、渠道端，巩固已有市场的基础上加快线下新市场开发，扩大覆盖广度；提升电商运营能力，促进线上业务加速发展。2、产能方面，“年产25 万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目”于21 年1月全面竣工，将迎来较大产能释放；拟调整36 万吨调味品生产线项目为建设年产60 万吨调味品智能制造项目，建成后预计酱油产能达50 万吨，料酒产能10万吨。大幅扩张产能提升规模效益，为公司快速发展提供有力支撑；智能化制造利于提升工业化和信息化融合水平，优化运营成本。

    盈利预测与投资建议。预计2021-2023 年归母净利润分别为2.9 亿元、3.7 亿元、4.7 亿元，EPS 分别为0.43 元、0.56 元、0.70 元，对应动态PE 分别为83 倍、64 倍、51 倍，维持“持有”评级。

    风险提示：原材料价格或大幅波动；食品安全风险。