事项：公司发布2020 年年报，全年营收16.9 亿元，同增25.0%，归母净利润2.1 亿元，同增3.8%，扣非净利润2.0 亿元，同增9.9%；其中单Q4 营收4.7亿元，同增10.7%，归母净利润-0.2 亿元，同降129.5%，扣非净利润-0.2 亿元，同降133.8%。公司拟10 转2 并派现0.93 元（含税），分红率30%。

    　　Q4 营收增长放缓，全年看收入增长稳定，调味品收入占比持续提升，线上销售表现亮眼。受春节错位、疫情反复下商超流量下滑影响，公司单Q4 收入增长放缓至10.7%，其中酱油和食醋分别同比+7.1%/-2.6%。全年看，营收保持25%的良好增长，调味品业务占比提升1.6pct 至79.5%。量价拆分看，酱油和食醋销量同比+33.3%/+37.0%，吨价同比-5.3%/-3.0%，销量增长仍是核心驱动，而吨价下滑主要系对经销商支持形式由费用调整为货折、促销力度加大所致。

    　　分区域看，除南部市场因结算方式调整、焦糖采购减少而放缓外，其余地区均保持20%以上的较快增长，全年经销商数净增264 家至1404 家，外埠市场开拓顺利，其中线上渠道表现亮眼，全年营收2.6 亿，同增110.5%。此外，现金流表现良好，受经营性应收项目减少影响，全年回款19.0 亿（同增29.7%），经营性净现金流3.8 亿（同增96.9%），高于同期收入、利润增速。

    　　计提资产减值拖累Q4 利润，Q4 后费投逐步展开，但在规模效应和产品结构升级下毛销差仍同比改善。单Q4 净利率同比-18.3pct 至-3.8%，主要系期内公司对收购的镇江金山寺的商誉及无形资产（渠道专利、商标）计提减值8994万元所致，若剔除此影响营业利润同比+19.3%。毛利率方面，受益原材料和人工成本下降，Q4 还原后毛利率为49.4%，同比+3.9pct。费用率方面，Q4 销售费用率还原后25.4%，同比+2.9pct，预计与职工薪酬、促销及广告费提高（9月后加大梯媒广告投入）有关，最终Q4 实现毛销差24.1%，同比+1.1pct。其他管理费用/研发费用/财务费用率Q4 则分别同比+0.2pct/-1.1pct/+0.4pct。

    　　来年目标仍以收入为导向，并继续围绕零添加产品优势，积极推动营销和产能投入，全国化拓展有望稳步推进。尽管当前面临着成本上涨压力、竞争对手搅局等诸多不确定性因素，但挑战与机遇并存，一方面当前渠道库存相对良性，另一方面来年规划积极（21 年财务预算收入/利润同比+26.4%/23.8%），产品方面继续围绕零添加做大优势；渠道方面加大空白市场开发，针对山东、华中等潜力市场重点发力；营销方面针对城市梯媒和头部卫视提高投放，不断强化零添加领导形象。产能方面，除25 万吨的酱油和食醋项目于21 年1 月顺利投产外，公司还上调原36 万吨生产线至60 万吨（50 万吨酱油、10 万吨料酒）。

    　　面对压力公司加大投入，把握当前窗口期，或将推动企业发展持续向上。

    　　投资建议：减值系一次性影响，长期向好趋势不变，维持“推荐”评级。公司坚持发力零添加产品，已逐步建立在高端酱油上的优势，未来顺势加大品类导入，并随着营销投入、渠道精耕和产能建设陆续发力，公司长期向好趋势不变。我们预测未来21-23 年EPS 为0.39/0.53/0.68 元（21-22 年原测值0.58/0.75元），考虑到公司全国化推进有序，且伴随高端酱油持续升级，预计高成长和高盈利弹性兼备，给予12 个月目标价37 元，对应22 年70 倍PE 左右，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：龙头加速布局高端化致竞争加剧、原材料价格波动、食品安全等。