一、事件概述

    4 月21 日公司发布2021 年一季报，报告期内实现营收4.78 亿元，同比+32.91%；实现归母净利润0.40 亿元，同比-43.34%，基本EPS 为0.06 元。

    二、分析与判断

    21Q1 收入端迎来开门红，酱油主业延续高增长21Q1 公司实现营收4.78 亿元，同比+32.91%。我们认为公司收入在去年高基数的背景下仍实现高增长实属不易，预计主要得益于今年春节备货延迟以及年初“就地过年”政策刺激高线市场消费，同时公司积极采取广告投放与促销等各项举措拉动终端销售。分产品看，21Q1 酱油/醋分别同比+34%/4%，一季度公司收入高增主要得益于主业酱油的稳健表现，食醋增速虽同比放缓，但环比亦有改善，我们认为金山寺子公司已处于品牌与渠道的梳理末期，期待21H2 的积极表现。分区域看，21Q1 东部/南部/中部/北部/西部收入分别同比+41%/132%/43%/27%/21%/31%，其中东部与南部地区提速明显，预计主要得益于“就地过年”政策导致当地市场需求旺盛，中部地区表现较好则受益于去年新增经销商的收入放量。经销商方面，21Q1 末净增加89 家，其中东部/南部/中部/北部/西部分别净+31/-2/+29/-8/+36 家，东部、中部新兴市场与西部大本营均增加较多，主要得益于公司积极推进渠道裂变与下沉政策。

    成本压力与加大促销力度导致短期盈利承压明显21Q1 公司实现归母净利润0.40 亿元，同比-43.34%。利润大幅下滑主要系一季度大豆与包材等成本上涨幅度较大，同时公司加大广告投放与促销力度导致费用增加较多。（1）毛利率：21Q1 公司毛利率为43.34%，同比-5.83ppt，但环比基本保持稳定，主要系一季度大豆与包材价格同比大幅上涨，同时会计准则变更导致运输费用计入营业成本。20Q1年公司毛销差同比减少10.97ppt，反映短期盈利能力承压。（2）净利率：21Q1 公司归母净利率为8.35%，同比-11.24ppt，一方面归因于成本压力导致毛利率下降，另一方面则是公司加大销售费用投放力度所致。（3）费用率：21Q1 公司期间费用率为31.91%，同比+6.43ppt。其中，21Q1 销售费用率25.69%，同比+5.14ppt，主要系去年疫情期间商超等渠道需求旺盛，公司主动削减销售费用导致基数较低，同时21Q1 公司为应对C 端竞争而加大了广告与促销费用投放力度； 21Q1 管理费用率/财务费用率分别为3.22%/-0.02%，同比-0.67ppt/+0.42ppt，整体保持稳定；21Q1 研发费用率3.02%，同比+1.54ppt，主要系公司加大了在调味品基础研究等方面的投入。

    餐饮回暖推动行业竞争趋缓，2021 年业绩仍有望延续较高增长展望2021 年，我们认为公司一次性计提金山寺产减值有助于2021 年轻装上阵，虽然21H1 业绩面对高基数以及商超端竞争激烈的压力，但随着餐饮需求回暖推动21H2 行业竞争趋缓，叠加消费者对零添加产品认可度持续提升，预计公司2021 年经营目标完成难度不大（根据财务预算指引，2021 年收入同增26.36%，归母净利润同增23.78%）。

    长期看，产能扩张+渠道下沉+品类扩张，成长空间无忧。（1）产能加码：公司2020 年11 月将原36 万吨调味品产线上调至60 万吨（50 万吨酿造酱油+10 万吨料酒），2024 年底调味品整体产能规模将达到115 万吨，为渠道及品类扩张奠定坚实基础。（2）渠道下沉：一方面继续开拓华北、华东等发达地区，另一方面布局潜力市场，2021 年还将积极探索社区店等新模式。（3）品类扩张：公司2019 年收购镇江恒康香醋，2020 年梳理恒康品牌与渠道，解决历史遗留问题，为长期食醋业务发展夯实品牌与渠道基础。

    三、投资建议

    考虑到今年成本压力以及C 端竞争有所加剧，我们下调此前盈利预测。预计2021-2023年公司实现营收21.10/25.32/29.56 亿元，同比+24.6%/20.0%/16.7%；实现归母净利润分别为2.86/4.15/5.15 亿元，同比+38.8%/45.5%/24.0%，对应EPS 为0.43/0.62/0.77 元，目前股价对应PE 为82/57/46X。当前调味品可比公司2021 年PE 约52 倍（Wind 一致预期，算数平均），公司估值高于行业平均水平。考虑到公司产能、渠道与品类等多维扩张保障成长性，维持“推荐”评级。

    四、风险提示

    动销不及预期，渠道下沉与裂变不及预期，食品安全问题等。