事件：公司发布2021年一季报，实现营收4.8亿元，同比增长32.9%，实现归母净利润3989 万元，同比下降43.3%，收入符合预期，利润端略低于预期。

    酱油贡献增长，南部增速亮眼。1、分品类看，酱油、食醋分别实现营业收入2.9亿元（+34.1%）、7690 万元（+4%），主要由酱油增长带动。2、分渠道看，经销模式、直销模式分别实现营业收入3.2 亿元（+34.6%）、1.5 亿元（+23.3%）。3、分区域看，东部、南部、中部、北部、西部区域营收增速分别为41%、131.7%、43.4%、27.5%、20.8%。省会城市及重要地级城市营销网络全面铺开，强化渠道管理和经销商管理，持续开拓全国市场。东部、西部在高基数下保持较快增长，南部增速亮眼，实现翻倍以上增长。经销商开拓方面，截至2021Q1 末，公司共有经销商1493 家，净增加89 家。

    广告促销力度加大，拉低整体盈利情况。1、整体毛利率43.3%，同比下降5.8pp，主要由于执行新会计准则，将原计入销售费用的运杂费、包装费计入营业成本。

    2、费用率方面，销售费用率25.7%，同比上升5.1pp，主要由于加大促销宣传及广告投入；管理费用率3.2%，同比下降0.7pp；研发费用率3%，同比增加1.5pp，增加基础研究、产品研发、分析检测投入；财务费用率0%，同比提升0.4pp。整体净利率8.4%，同比下降11.2pp；公司加大广告等费用投放对利润端影响较大，着眼于品牌塑造和业绩长期增长。

    渠道多样化扩张，产能扩建提供有力支撑。1、渠道端，巩固已有市场的基础上加快线下新市场开发，扩大覆盖广度；提升电商运营能力，促进线上业务加速发展。2、产能方面，“年产25 万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目”于21 年1 月全面竣工，将迎来较大产能释放；投资建设“年产60 万吨调味品智能制造项目”，预计建成酱油产能50 万吨，料酒产能10 万吨。大幅扩张产能提升规模效益，为公司快速发展提供有力支撑；智能化制造利于提升工业化和信息化融合水平，优化运营成本。

    盈利预测与投资建议。基于公司加大广告等相关费用投放，下调2021-2023 年归母净利润分别至2.3 亿元、3.1 亿元、4.2 亿元，EPS 分别为0.35 元、0.47元、0.63 元，对应动态PE 分别为101 倍、76 倍、56 倍，维持“持有”评级。

    风险提示：原材料价格或大幅波动；食品安全风险。