投资要点：

    　　事件：公司发布2021 年一季报。21Q1 公司实现营业收入4.8 亿，同比增长33%，实现归母净利润0.4 亿，同比下降43%，实现扣非归母净利润0.4 亿，同比下降39%，我们在业绩前瞻中预测21Q1 收入与利润分别同比增长30%与20%，收入符合预期，利润低于预期。

    　　投资评级与估值：维持盈利预测，预计2021-23 年归母净利润分别为2.6 亿、3.5 亿、4.4亿，分别同比增长24.8%、34.4%、28.6%，当前股价对应2021-23 年PE 分别为91x、68x、53x，维持增持评级。公司深耕高端酱油赛道，已具备零添加品牌符号化的优势，未来将继续通过地推、空中及新零售等多重方式强化品牌形象。我们认为，公司具有清晰的发展思路与规划，内部员工持股保障团队中长期的积极性。作为零添加系列的领头羊，具有差异化竞争优势，并已开始利用酱油积累的高端品牌形象逐步进行品类扩张，积极推进西南以外的市场覆盖，并着手布局餐饮渠道打造未来另一增长驱动力，看好公司中长期的成长潜力。

    　　一季度收入恢复高增，区域结构更加均衡。21Q1 公司收入恢复高增态势，主要系春节错位。若结合Q4 来看，20Q4+21Q1 营业收入为9.5 亿，同比增长21%。品类方面，21Q1酱油/食醋分别实现收入2.9/0.77 亿，分别同比+34%/+4%，酱油恢复高双位数增长，食醋增速放缓主要系去年同期金山寺并表致基数较高。区域方面，东/南/中/北/西部分别同比+41%/+132%/+43%/+28%/+21%，公司调味品业务在华中及华南延续高增态势。一方面，南部调味品业务2020 年同比增长70%，但20 年收入下滑主要系焦糖色收入减少。

    　　另一方面，南部经销商平均创收由20Q1 的18 万/家提升至21Q1 的32 万/家。现金流方面，21Q1 销售商品收到的现金同比增长31%，与收入增速匹配；而经营活动产生的现金流净额同比下降87%，主因1）原料及包材采购加大，致购买商品支付的现金同比增长52%，2）促销宣传及广告费增加，致支付其他与经营活动有关的现金同比增长82%。渠道方面，21Q1 公司环比净增加86 家经销商至1490 家。

    　　费用投入加大致利润承压。21Q1 公司毛利率为43.3%，同比下降5.8pct，主因新会计准则将运输费、包装费纳入营业成本。若还原测算，我们估算21Q1 毛利率同比基本持平。

    　　虽然原料成本自20Q3 开始上行，但公司产品酿造周期相对较长，预计成本压力并未在报表端充分显现。21Q1 销售费用率25.7%，在加回相关运费与包装费后，预估销售费用率为31%，同比提升约10pct，主要系公司开始在梯媒及江苏卫视进行广告投入且去年疫情期间费用基数较低，预计21Q1 广告投入约为5000-6000 万。今年广告费用的投入加大将进一步扩大及巩固零添加的品牌形象，有益于公司中长期的发展。随着收入规模高速增长，费效比有望得到摊薄。其他费用方面，管理/研发/财务费用率为3.22%/3%/0%，分别同比-0.7pct/+1.5pct/+0.4pct。综上，21Q1 公司净利率为8.4%，同比下降11.2pct。

    　　股价表现的催化剂：区域拓展加速带来收入超预期

    　　核心假设风险：行业龙头加速高端化布局导致竞争加剧、食品安全问题