事件。公司发布2020 年年报：2020 年公司实现营业收入16.93 亿元，同比+25.0%；归母净利润2.06 亿元，同比+3.8%。其中Q4 单季度分别实现收入/归母净利润4.71/-0.18 亿元，同比分别变动+10.7%/-129.5%。同时公告2020 年利润分配方案：每10 股转增2 股并派发现金红利0.93 元（含税），分红率30.1%。

    公司发布2021 年一季报：21Q1 公司实现营业收入4.78 亿元，同比+32.9%；归母净利润0.40 亿元，同比-43.3%。

    公司积极开拓全国市场，21Q1 酱油收入高速增长。分产品：20 年酱油/食醋/其他主营业务收入同比增长26.2%/32.8%/11.8%，21Q1 酱油收入维持高速增长，同比+34.1%。分地区：21Q1 南部地区营收翻番，同比增长131.7%，中部/东部地区营收增速超40%。分渠道：线上渠道收入占比持续提升，20年同比+6.24pct 至15.4%。公司积极开拓全国市场，20 年经销商数目净增加264 个至1404 个。

    20 年激励计划圆满收官，剔除计提影响后净利润增长近50%。20 年公司毛利率同比-2.36pct 至43.8%，主因新收入准则下运杂费、包装费用计入营业成本及部分地区结算方式改变。新收入准则下销售费用率同比-5.84pct 至16.9% 。管理/ 财务/ 研发费用率同比-0.35pct/+0.36pct/-0.24pct 至3.6%/-0.2%/2.7%，整体期间费用率同比-6.07pct 至23.0%。公司净利率同比-2.48pct 至12.2%，主因公司计提收购金山寺相关商誉/无形资产减值准备合计8994.21 万元，还原后净利率同比+2.84pct 至17.5%。20 年公司实现经营性现金净流量3.78 亿元，同比+96.9%。

    21Q1 加大营销投放，产能规划保障长期发展。受会计准则调整影响，21Q1毛利率同比-5.83pct 至43.3%。21Q1 销售费用率同比+5.14pct 至25.7%，我们认为主因公司冠名《新相亲大会》，增加促销宣传及广告费用等。整体期间费用率同比+6.43pct 至31.9%，净利率短期承压，同比-11.24pct 至8.4%。

    公司上调原36 万吨调味品项目至60 万吨产能，21 年1 月“年产 25 万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目”全面竣工，产能逐步释放保障长期发展。

    盈利预测与投资建议。我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为0.39/0.55/0.75 元。参考可比公司估值，我们给予公司2021 年80-85xPE（根据DCF 估值法得出每股价值对应97.70xPE），对应合理价值区间为31.56-33.53 元，给予“优于大市”评级。

    风险提示。渠道下沉不及预期，原材料价格上行，行业竞争加剧等。