【投资要点】

    　　公司发布2020 年报。2020 年，公司实现营收6.9 亿元，yoy+25.0%，略低于我们的预期，实现归母净利润2.1 亿元，yoy+3.8%，低于我们的预期，实现扣非净利润2.0 亿元，yoy+9.9%。2020 年公司实现经营性净现金流3.8 亿元，同比多流入1.9 亿元，实现销售回款19.0 亿元，yoy+29.7%。

    　　酱油食醋共同放量，南部以外区域发力。分产品来看，2020 年，公司酱油/食醋收入占比分别为63.1%/17.5%，增速分别为26.2%/32.8%。

    　　酱油仍是公司最主要的收入来源，食醋收入加速增长。量价拆分来看，2020 年公司酱油/食醋销量分别增长33.3%/37.0%，单价分别下滑5.3%/3.0%。量增是公司调味品收入增长的主要原因，2020 年疫情影响下宅家消费受益，调味品C 端需求放量，公司充分受益。2020 年公司酱油/食醋销售单价均有所下滑，我们认为主要系会计准则变动影响，部分费用调整为货折，叠加促销力度加大。分渠道来看，公司2020年经销/直销模式收入增速分别为27.5%/18.0%，渠道网络全面发力，其中，线上渠道表现亮眼，2020 年实现收入2.6 亿元，yoy+110.5%。

    　　分区域来看，2020 年东部/南部/中部/北部/西部区域收入增速分别为21.0%/-6.3%/33.1%/38.8%/24.2%，除南部区域外，各区域共同发力。

    　　南部区域收入下滑，我们认为主要系南部区域竞争较为激烈，叠加公司主动调整经销商网络。2020 年，公司持续开拓调味品全国市场，全面铺开省会城市及重要地级城市的营销网络建设，强化渠道和经销商管理，全年共增加经销商264 家，其中东部/南部/中部/北部/西部区域分别增加86/3/128/10/37 家，东部和中部经销商网络扩张较快。

    　　旧口径毛利率同比增加，资产减值冲抵净利。2020 年，公司毛利率为43.8%，同比下降2.4pct。毛利率小幅下滑，主要系收入准则调整，与合同履约直接相关的运杂费、包装费用计入营业成本。我们将相应科目进行还原，旧口径下公司2020 年毛利率为49.4%，yoy+3.2%，盈利能力有所改善。2020 年公司净利率为12.2%，yoy-2.5pct。净利率有所下滑，主要系公司对收购镇江金山寺形成的商誉及无形资产（渠道及专利、商标）计提减值准备0.9 亿元，冲抵净利润。我们将减值准备剔除后计算得公司全年净利率为17.5%，同比提升2.8pct。期间费用来看，公司全年期间费用率回落6.1pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别变化-5.8/-0.4/+0.4/-0.2pct，销售费用减少是期间费用率下降的主要原因，主要系收入准则变化。

    　　Q4 增长放缓，减值扰动利润。单四季度，公司实现营收4.7 亿元，yoy+10.7%，实现归母净利润-0.2 亿元，yoy-129.5%，实现扣非归母净利润-0.2 亿元，yoy-133.8%。Q4 公司营收增速有所放缓，我们认为主要系春节错位影响，叠加疫情小规模反复影响商超渠道。Q4 利润大幅下滑，主要系公司主动梳理金山寺品牌与渠道，对收购形成的商誉计提0.6 亿元商誉减值准备，对无形资产（渠道及专利、商标）计提0.3 亿元减值准备。我们将减值准备剔除后计算得公司Q4 净利率为15.2%，同比提升0.8pct。

    　　【投资建议】

    　　减值系一次性影响，长期向好趋势不变。公司主打零添加产品，顺应消费升级趋势，目前已具备一定品牌优势。公司来年规划积极，围绕零添加核心产品积极扩大优势，重点开发山东、华中等潜力市场，营销加码提高广告投放。我们认为，公司计提减值准备冲抵利润系一次性影响，长期向好趋势不变。我们下调公司 2021-2022 年营收预测至 21.65/27.27 亿元，预测2023年营收33.26亿元，下调2021-2022年归母净利润预测至2.82/3.73亿元，预测 2023 年归母净利润 4.67 亿元，对应 2021-2023 年 EPS0.42/0.56/0.70 元/股，对应 PE 73/55/44 倍，维持“增持”评级。

    　　【风险提示】

    　　管理办法落地不及预期；

    　　原材料成本上涨；

    　　外埠市场拓展不及预期；

    　　电商渠道扩张不及预期。