投资逻辑

    　　优赛道：“零添加”差异化蓝海赛道领跑行业最新升级扩容趋势。1）赛道趋势：调味品健康化升级已来到风口，预计未来我国零添加酱油市场竞争加剧挤压提价空间，假设价增CAGR 放缓至1%-2%，量增CAGR 加快达20%左右，预计21-23 年零添加酱油市场规模将以22%左右复合增速增长。2）赛道格局：当下健康布局是调味品行业核心趋势，同时跨赛道竞争者顺应消费升级趋势的概念化产品把握消费者需求取向是快速切入竞争的首要选择，因此我们预计未来跨赛道头部企业将是赛道的主要潜在竞争者。

    　　高壁垒：公司凭借产品+渠道“双差异化”把握消费者需求取向。1）定位差异化：领先行业培育健康调味品概念，精简SKU（核心酱油业务SKU 合计仅10 个左右，而头部竞品至少20+）锁定中高端定位，将“零添加”概念深度绑定品牌，有效把握消费者需求。2）渠道终端差异化：公司西南大本营贡献50+%营收基础坚实，近年来加速拓展外埠业务，充分发挥自身中高端定位优势主攻C 端，20 年东、中及北部地区疫情下营收仍实现30%以上高增，合计占比由13 年27.4%提升至20 年42.6%，未来预计持续提升。

    　　强机制：公司家族控股叠加机制高激励。公司当前核心高管均持股，2017年起股权激励计划亦注重激励中层管理人员及一线核心骨干，叠加积极投放市场及渠道费用，当前已顺利解锁至第三期，第四期激励目标超额完成。

    　　未来空间：营收增长具备确定性，看好销售费用压缩及产能扩张带来的净利弹性。1）风口下泛健康赛道仍在扩容，公司规模成长与产品结构升级具确定性，短期销售费用集中投放叠加成本波动不改营收稳定增长趋势，中长期销售费用率预计有10pct 左右压缩空间，净利具高弹性；2）未来四年公司产能将以30%的CAGR 扩张，截至24 年产能预计翻倍，一方面，有助于公司及时抢占并巩固扩容中的中高端市场份额；另一方面，生产自动化程度提升及规模效应有望进一步熨平成本波动，公司毛利率仍有稳步提升空间。

    　　投资建议

    　　我们认为，短期公司受益于调味品零添加赛道持续扩容，机制高激励及品牌渠道差异化红利将持续释放，助力规模稳定增长，但未来三年市场渠道扩张费用投放预计拖累净利增速，预计公司2021-2023 年EPS 为0.33/0.41/0.53元，给予公司23 年65 倍PE，目标价34.55 元，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　原材料价格波动/外埠市场拓展不及预期/中高端赛道竞争加剧/食品安全问题