投资要点：

    事件：近期我们对公司进行渠道跟踪，就公司近期经营情况进行更新。

    投资评级与估值：维持盈利预测，预计2021-23 年归母净利润分别为2.6 亿、3.5 亿、4.4亿，分别同比增长24.8%、34.4%、28.6%，当前股价对应2021-23 年PE 分别为90x、67x、52x，维持增持评级。公司深耕高端酱油赛道，已具备零添加品牌符号化的优势，未来将继续通过地推、空中及新零售等多重方式强化品牌形象。我们认为，公司具有清晰的发展思路与规划，内部员工持股保障团队中长期的积极性。作为零添加系列的领头羊，具有差异化竞争优势，并已开始利用酱油积累的高端品牌形象逐步进行品类扩张，积极推进西南以外的市场覆盖，并着手布局餐饮渠道打造未来另一增长驱动力，看好公司中长期的成长潜力。

    Q2 板块需求疲软，预计下半年终端需求逐月恢复。渠道反馈，自春节以来，商超渠道动销疲软，主要在于1）渠道与终端库存消化，2）社区团购分流。在库存消化方面，受春节就地过年及担忧疫情反复的干扰，渠道及家庭端消费者均出现囤货现象，导致春节后渠道与终端均处于去库存态势。由于商超为公司西南外主要渠道，我们预计公司Q2 收入端将有所承压。但随着家庭、渠道库存的逐步去化，预计下半年起公司终端需求将环比改善。

    另一方面，公司已就社区团购对商超分流的情况进行实地走访，已着手应对，将社区团购划分至电商事业部，并研发适销社区团购的大包装产品。从618 的销售榜单看，公司线上销售与电商团队的实力再次显现，酱油、食醋与料酒三大品类的销售额均进入前二，其中酱油仅次于海天、食醋排名第一、料酒销售额仅落后海天7 万。我们认为，作为线上销售占比最高的调味品企业，公司有望将电商团队的成功经营方式复制于社区团购，快速摸清操作路径，有望在明年迎来新渠道放量。

    Q2 费用投放持续，关注下半年环比改善。公司今年冠名赞助江苏卫视新相亲大会的第五、第六季，其中第六季将于5 月至7 月播放，预计大部分费用将在上半年确认。随着新相亲大会2021 年播放完毕，预计下半年费用投放力度将恢复常态，我们预计公司季度间的利润表现将呈现前低后高态势。叠加20Q4 控货、无形资产计提减值及22 年春节旺季的相对提前，我们预计收入及利润端的表现有望在四季度加速。

    线下线上渠道齐发力，长期规划思路清晰。在渠道开拓上，公司今年将进一步扩充经销商团队，开始实施渠道下沉、县级市场拓展的战略。从区域来看，西南地区全渠道发展，而外埠区域主要集中在一线二线城市的KA 渠道，因此C 端的传统渠道与县级市场仍具有较大的开发潜力。在电商事业部方面，公司15 年末开始发力线上销售，通过员工招聘、组建及培养，历经5 年时间实现线上销售的后发先至。截至2020 年末线上销售额已占调味品比重约17%，预计21 年调味品线上销售比重有望达到20%。虽然目前公司营收主要来源于C 端，但公司已未雨绸缪培养餐饮团队、开发适销产品、打通餐饮体系。从渠道反馈来看，公司已开发出适销于餐饮的产品，且终端反馈良好，随着团队及营销体系的培育成熟，预计餐饮渠道有望成为公司中期的另一成长驱动力。立足于长期，公司核心团队人员结构稳定且激励充分到位，除中高层员工持股平台外，上市后实施了为期4 年的股权激励，且于去年全部成功解锁。我们认为公司管理团队的稳定、务实与狼性特点将有望支撑公司长期发展。产能方面，公司目前酱油、食醋、料酒产能分别为32、15、5.5 万吨，此外60 万吨新产能项目将分为2 期，预计在2022 年及2024 年底分别建成，届时公司总产能将有望达到约112.5 万吨。

    股价表现的催化剂：终端需求环比改善、区域拓展加速带来收入超预期

    核心假设风险：竞争格局恶化、食品安全问题