事件：千禾味业发布2021 年半年度报告，2021H1 实现营业收入8.86 亿元、同增10.82%，归母净利润0.66 亿元、同降58.09%。其中2021Q2 实现营业收入4.08 亿元、同降7.24%，归母净利润0.26 亿元、同降70.08%，收入&业绩表现不及预期。

    调味品销售承压，外埠拓展仍在推进。分产品看：Q2 酱油/食醋分别实现收入2.52/0.69 亿元，同降8.2%/17.9%。我们认为，公司收入增速下滑的主要原因是：公司产品定位中高端，KA 渠道是其重要的销售渠道，疫情影响下居民收入水平略有下降，叠加商超客流下降以及社区团购的影响，产品销售受到一定冲击。

    分区域看：南部区域低基数下实现快速增长，增幅达到49.8%；东部/中部区域次之，收入同增8.6%/7.4%；西部/北部收入同降14.9%/24.3%。截至21Q2，公司在全国拥有1587 家经销商，单季度净增94 家，其中北部/南部区域分别净增18/11 家，外埠市场拓展仍在推进当中。

    毛利下滑&营销加码，扰动盈利水平。Q2 公司毛利率为40.9%，同降9.3Pcts，主要受到大豆、玻璃等原材料成本上涨的影响，叠加新收入准则下与合同履约直接相关的运杂费及包装费用计入营业成本所致。销售费用率为27.4%，同增5.7Pcts，主要由于公司增加电视广告投放力度，H1 冠名江苏卫视《新相亲大会》，致使H1 广告宣传费用率同增12.3Pcts，广宣费绝对额约1.54 亿元。

    管理费用率为3.9%，同增0.5Pct。综合来看，Q2 净利率为6.4%，同降13.3Pcts。

    积极应对渠道变化，产能释放布局长远。面对新渠道的冲击，公司积极应对，6月进行组织架构调整，将社区团购/新零售等均划入电商事业部。其中，社区团购主推大包装&中低端酱油，盒马已导入电商专供商品，同时公司亦发力抖音/快手小店等新兴渠道。21 年初，公司25 万吨调味品生产线扩建项目二期顺利投产，分别新增酱油/食醋年产能10/5 万吨。年产60 万吨调味品智能制造项目将于2024 年完工，预计新增酱油/料酒年产能50/10 万吨。我们认为，产能扩张为产品放量奠定基础，营销力度加大助力品牌势能持续向上，叠加多渠道齐头并进推动销售，公司未来发展可期。

    盈利预测、估值与评级：考虑到居民消费水平有待恢复、新兴渠道对商超客流造成冲击以及H2 成本端压力，我们下调千禾味业2021-2023 年归母净利润分别为2.36/3.39/4.34 亿元（较前次预测下调11%/3%/3%）。千禾的零添加产品符合消费升级趋势，长期来看前景仍然较为乐观，维持“增持”评级。

    风险提示：省外拓展不及预期；原材料成本上涨幅度高于预期，食品安全风险。