21Q2 底部基本确认，期待逐季改善

    　　公司21H1 实现营收/归母净利8.9/0.66 亿元，同比+10.8%/-58.1%；21Q2实现营收/归母净利4.1/0.3 亿，同比-7.2%/-70.1%，营收较弱系Q2 渠道库存较高且社区团购分流等因素致KA 渠道（西南地区外主要渠道）动销较弱，21Q2 原材料价格上涨及节目冠名费确认致业绩下滑较多。我们认为21H1公司配合渠道及终端持续去库效果较好，节目赞助费已基本于21H1 确认完毕，21H2 公司收入及利润有望逐季改善，中期有望迎来涨价带动盈利修复。

    　　中长期公司凭借在“零添加”领域的产品及品牌优势，KA/传统/餐饮/新零售等多渠道发力，开拓县级下沉市场，仍将走在成长快车道上。我们预计21-23 年EPS 0.32/0.56/0.75 元，参考可比公司21 年PEG 均值为2.48x（Wind 一致预期），给予公司21 年2.48x PEG，目标价34.12 元，“买入”。

    　　调味品主业销售承压，全国化进程持续推进

    　　分产品，21Q2 公司酱油/食醋实现营收2.5/0.7 亿元，同比-8.2%/-17.9%，食醋下滑较多系去年同期基数较高；分渠道，21Q2 公司经销/直销营收2.7/1.3 亿元，同比-8.9%/-7.4%，公司积极扩充经销商团队，实施渠道下沉、拓展县级市场，21Q2 东部/南部/中部/北部/西部经销商净增25/11/0/18/43名，实现营收0.7/0.3/0.3/0.5/2.1 亿元，同比+8.6%/+49.8%/+7.3%/-24.3%/-14.9%，南部表现亮眼，东部及中部地区开拓有效。公司6 月将社区团购业务划至电商板块以规范化运营，积极拥抱渠道变化，有望带来增量。

    　　原材料上涨致毛利率承压，广告费用确认抬升费用率21H1 公司5561 万运杂包装费由销售费用调至营业成本，还原后，21H1 毛利率同比-1.2pct 至48.5%，销售费用率同比+11.5pct 至32.8%。21Q2 毛利率40.9%，销售费用率27.4%，毛销差同比-14.9pct 至13.5%，系：1）原材料价格上涨较多；2）公司赞助新相亲大会加强品宣，部分费用于Q2确认致促销及广告宣传费用提升较多（21H1 同比增加1.1 亿元）。21Q2 管理费用率同比+0.5pct 至3.9%，净利率6.4%，同比-13.3pct，我们预计21H2随库存逐步去化，费投恢复常态，公司盈利有望逐季修复。

    　　深耕“零添加”，剑指全国化，维持“买入”评级我们看好公司销售及盈利能力逐季改善，中长期深耕“零添加”赛道，凭借品牌及产品优势加速全国化。我们维持盈利预测，预计21-23 年归母净利2.6/4.4/6.0 亿元，对应EPS 0.32/0.56/0.75 元，参考可比公司21 年PEG均值为2.48x（Wind 一致预期），给予公司21 年2.48x PEG，维持目标价34.12 元，维持“买入”。

    　　风险提示：原料成本波动、行业竞争加剧、食品安全风险。