事件。公司发布2021 年第三季度报告：21Q1-3 公司实现营业总收入13.56亿元，同比+10.9%，归母净利润1.32 亿元，同比-41.1%，其中Q3 单季公司实现营业总收入4.70 亿元，同比+11.1%，归母净利润0.66 亿元，同比-1.2%。

    　　Q3 营收环比改善，北部地区表现亮眼。分产品：21Q3 酱油/食醋收入止跌回升，分别同比增长8.8%/26.2%，我们认为主因去库存成效显著，Q3 商超等渠道动销环比改善；分地区：北部地区营收增速居首位，21Q3 同比+35.7%，我们认为渠道扩张驱动下中部地区同比+25.4%；分渠道：直销模式快速增长，21Q3 同比+21.2%。公司着力渠道下沉，Q3 经销商净增加141 个，其中中部/西部净增加44/34 个。

    　　原料价格上行致毛利率承压，Q3 合同负债高增。21Q3 毛利率同比-8.95pct至40.0%，我们认为主因：（1）会计准则变更，运杂费、包装费用计入营业成本，（2）原材料价格持续上行，21 年1-3Q 大豆均价同比+15.0%。我们认为随着行业龙头提价，未来公司有望通过提价进一步改善盈利空间。合同负债21Q3 净增长0.15 亿元至0.44 亿元，同比+142.7%，高基数下经营性现金净流量同比-2.3%至0.97 亿元。

    　　广告费用拖累前期盈利，Q4 利润弹性可期。21Q3 销售费用率同比-4.66pct至17.2%, 我们认为主因会计准则调整影响以及广告投入费用确认减少，预计随着《新相亲大会》等费用确认完毕，未来公司利润空间弹性较大。21Q3管理/研发/财务费用率分别同比-0.63pct/-1.14pct/-0.13pct 至2.9%/2.8%/-0.1%，整体期间费用率同比-6.56pct 至22.8%，净利润率同比-1.74pct 至14.1%。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为 0.26、0.45、0.56 元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2022 年50-60xPE，对应合理价值区间为22.42-26.90 元，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示。渠道下沉不及预期，原材料价格上行，行业竞争加剧等。