事件：股权激励与定增方案并肩落地。（1）2 月24 日，公司发布限制性股票激励计划（草案），拟授予限制性股票数量459 万股，占公告时公司股本总额（7.99亿股）的0.575%，授予价格为9.79 元；（2）2 月24 日，公司发布定增预案，拟通过非公开发行募集5-8 亿元资金，发行价格为15.59 元/股，由公司控股股东、实控人、董事长伍超群先生全额认购。

    激励为矛，剑指业绩高增。参照草案，以2021 年为基数，公司2022/2023/2024年营业收入增速不低于18%/38%/60%，净利润增速不低于50%/90%/130%（收入或净利润达成其一即可）。初步计算得，2021-2024 年收入CAGR 达17%，净利润CAGR 达32%，业绩考核对应较高增长目标。本次计划授予的激励对象73人，包括公司董事、中高层管理人员和核心骨干，旨在绑定核心人才，激发管理动能，拉动业绩成长。预计2022-2025 年摊销费用分别为2209/1586/623/113 万元，远不及激励本身带来的正向利润释放。

    定增为盾，保障产能充足。根据预案，定增募集资金扣除发行费用后将全部用于年产60 万吨调味品智造项目。据2020 年11 月14 日公告，公司将“年产36 万吨调味品生产线项目”调整为“年产60 万吨调味品智能制造项目”，即为本次定增资金拟投入项目。预计项目建设期5 年，于2024 年12 月完工，第一期完成20万吨酱油、10 万吨料酒产线建设，第二期补充完成30 万吨酱油产能，共计补充50 万吨酱油、10 万吨料酒产能。预计2024 年底（项目完工后），公司酱油/食醋/料酒产能分别达82/18.3/15 万吨，共计115.3 万吨。我们认为，本次定增扩产与股权激励相辅相成，有助于夯实供应基础，避免产能掣肘。

    步步为营，兑现长期逻辑。2021 年疫情扰动与渠道变革交织，公司以KA 为主销渠道，经营受损较为严重。公司适时调整战略，推出中低端零添加，进军外埠市场流通渠道，同时积极布局团购，推出团购零添加争夺新渠道份额。伴随团购、流通渠道的有序发展，结合商超复苏、餐饮挖潜、电商高增，公司经营有望延续改善。利润端虽有成本滞后担忧，公司2021 年11 月提价落地将予以对冲，同时2022 年广告投放收缩有望带来较大利润释放。我们认为，公司深耕零添加，产品品牌占优，推进全国化，扩张战略清晰，短期看复苏弹性，长期料发展无虞。

    定增激励双落地，维持“增持”评级。我们看好公司短期业绩弹性和长期成长韧性，根据股权激励草案中的预估费用摊销对模型进行调整后，预计公司2021-2023年实现营业收入19.2/23.8/28.9 亿元，同比分别增长13.6%/23.8%/21.2%；实现归母净利润2.3/3.9/5.0 亿元，同比分别增长10.5%/69.8%/28.1%；EPS 分别为0.28/0.48/0.62 元，对应PE 分别为72.2/42.5/33.2X，维持“增持”评级。

    风险提示：新渠道建设不及预期，费用投放力度超预期，疫情恢复情况不佳