事件：公司披露2021 年年报及2022 年一季报，2021 年实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利19.25/2.21/2.18 亿元，同比+13.70%/+7.58%/+8.26%，其中21Q4实现营业收入5.70 亿元，同比+20.95%，归母净利润/扣非归母净利0.89/0.86 亿元，同比扭亏。22Q1 实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利4.82/0.55/0.54 亿元，同比+0.93%/38.47%/27.12%。21Q4 略超预期，22Q1 低于预期。

    产品结构调整致吨价下降，外埠市场持续发力。分产品看，2021 年酱油/醋分别实现营收11.82/3.22 亿元，同比+12.15%/10.02%，销量同比+30.18%/13.51%，吨价同比-13.85%/-3.07%，主要系疫情影响消费力下降及产品结构调整，中低端产品占比提升。21Q4 年酱油/醋实现营收3.42/0.91 亿元，同比+18.01%/35.03%，主因春节提前，2021 年末经销商加大备货。22Q1 酱油/醋分别实现营收2.90/0.79 亿元，同比-1.32%/+2.56%。分地区看，22Q1 东部/南部/中部/北部/西部大区分布实现营收同比-8.02%/-3.09%/+12.64%/+15.72%/+0.98%，除东部、南部地区因疫情受损外，其余区域均有较快增长。经销商达1899 个，其中中部/北部分别增加35/27 个，外埠市场持续发力，北部传统渠道顺利开发中，占比不断提升。

    原材料成本上涨致毛利承压， 22Q1 销售费用收缩增厚净利。2021 年毛利率40.38%，同比-3.47pct，主因全年采购成本大幅上升，其中酱油/食醋直接材料分别同比+25.40%/+21.17%。销售/管理/财务费用率分别+3.21/-0.25/+0.05pct，广告宣传费用同比+123%至2.29 亿元，拉高销售费用。综合实现净利率11.50%，同比-0.65pct。22Q1 实现毛利率34.98%，同比-8.37pct，主因原材料价格继续处于高位。

    销售/管理/财务费用率分别-10.63/+0.03/-0.17pct，广告费用投入收缩，综合实现净利率11.46%，同比+3.11pct。

    2022 年目标稳健，差异化定位助力长期发展。千禾差异化定位零添加，选取小众利基市场寻求突破，积极调整组织架构，同时推出股权激励，体现公司增长决心。

    根据公司公告，2022 年公司计划营业收入同比增长18.5%，归母净利润增长9.34%，归母经常性净利润同比增长 6.95%。我们认为虽然22Q2 受疫情影响或仍将承压，且全年原材料走向尚不清晰，但全年目标较为保守，渠道扩展叠加区域开拓下有望顺利完成。

    投资建议：我们预计公司2022-2024 年的收入分别为22.81、27.30、32.72 亿元，净利润分别为3.03、3.89、4.80 亿元（含股权激励费用），维持买入-A 的投资评级，12 个月目标价为22.34 元，相当于2023 年55x 的动态市盈率　　风险提示：宏观经济及政策风险，食品安全问题，疫情恢复不及预期风险