21 年经营承压，22 年盈利弹性可期

    2021 年营收/归母净利/扣非净利19.3/2.2/2.2 亿，同比+13.7%/+7.6%/+8.3%，基本符合我们预期（前次预期营收/归母净利同比+14.4%/+7.4%），21 年因需求疲软/渠道分流收入增速放缓，成本上涨/广告投放下盈利承压，毛利率/归母净利率同比-3.5/-0.7pct。21Q4 营收/归母净利5.7/0.9 亿，同比+21.0%/+594.2%，库存良性叠加春节备货提振下经营环比改善，利润弹性系20Q4 计提金山寺减值费用形成低基数。22Q1 营收/归母净利4.8/0.6 亿，同比+0.9%/+38.5%，我们判断营收增速放缓因高基数/春节错位/3 月疫情影响，费投缩减下盈利弹性释放。我们预计22-24 年EPS 0.41/0.55/0.73 元，参考可比22 年平均PE 46x（Wind 一致预期），考虑公司22-24 年净利润CAGR(38%)高于可比(25%)，给予22 年60x PE，目标价24.60 元，“买入”。

    21 年经营承压，区域扩张、渠道精耕持续推进21 年酱油/食醋营收11.8/3.2 亿元，同比+12.2%/+10.0%，销量同比+30.2%/+13.5%，吨价同比-13.8%/-3.1%，量增价跌系21 年消费市场疲软，追求性价比，行业存量竞争激化，公司积极促销去库存的同时中低端产品销售增长较快；分区域，21 年东/南/中/北/西部营收同比+17.3%/+51.7%/+29.4%/+10.5%/+7.3%。22Q1 酱油/食醋营收同比-1.3%/+2.6%，整体承压，东/南/中/北/西部营收同比-8.0%/-3.1%/+12.6%/+15.7%/+1.0%，东、南部因3 月疫情销售下滑，公司积极推动全国化，中、北部表现优于整体，并配合标准版零添加推进流通渠道招商，22Q1 末经销商同比净增406 个至1899 个。

    21 年盈利承压，22Q1 成本压力凸显，费投收缩促盈利弹性显现公司21 年毛利率同比-3.5pct 至40.4%，主要系需求疲软影响高端产品销售，叠加公司促销去库，21 年酱油/醋吨价同比-13.8%/-3.1%。费用端，21 年销售/管理费用率为20.2%/3.4%，同比+3.2/-0.3pct，新相亲大会广告投放推升销售费用率，最终21 年录得归母净利率11.5%，同比-0.7pct。22Q1 公司毛利率同比-8.4pct 至35.0%，我们判断主要系大豆、包材及运费等成本上涨压力所致，销售/管理费用率15.1%/3.3%，同比-10.6/+0.03pct，净利率同比+3.1pct 至11.5%，广告费投收缩下盈利弹性显现。展望2022 年，激励落地激发动能，大股东定增则彰显定力与信心，产能建设夯实长期发展。

    全国化持续推进，期待改善，维持“买入”评级考虑疫情影响/成本上涨压力，我们下调公司营收增速及毛利率预测，预计22-23 年EPS 0.41/0.55 元（前值0.49/0.66 元），引入24 年EPS 0.73 元，目标价24.60 元（前值29.40 元），“买入”。

    风险提示：宏观经济表现低于预期，行业竞争加剧，食品安全问题。