事件：千禾味业公布2021 年报及2022 一季报，2021 年实现营收19.3 亿元，同比+13.7%，归母净利润2.2 亿元，同比+7.6%，单Q4 实现营收5.7亿元，同比+21.0%，归母净利润0.9 亿元，同比扭亏为盈；2022Q1 实现营收4.8 亿元，同比+0.9%，归母净利润0.6 亿元，同比+38.5%。

    　　春节错位扰动2022Q1 表观增速。1）分产品，酱油/食醋收入2021Q4 同比+18.0%/+35.0%，2022Q1 同比-1.3%/+2.6%，2021Q4-2022Q1 增速前高后低主要系春节错位影响，两季度合并看酱油/食醋同比+8.3%/+17.7%，整体营收同比+10.9%，符合预期；2）分渠道，经销/直销收入2021Q4 同比+18.9%/+25.6%，2022Q1 同比+3.0%/-0.7%；3）分区域，西部/东部/北部/ 中部/ 南部收入2021Q4 同比

    　　+15.2%/+15.4%/+12.7%/+41.1%/+313.2% ， 2022Q1 同比+1.0%/-8.0%/+15.7%/+12.6%/-3.1%。

    　　成本压力显现，广告投放收缩贡献盈利弹性。2021Q4 毛利率37.9%，同比+8.6pct，销售/管理/研发/财务费用率12.7%/3.5%/3.4%/-0.3%，同比+7.5/-0.2/+1.0/-0.3pct，毛利率及销售费用率变动较大主要系2020 年同期运输费调整，净利率15.7%，同比+19.6pct；2022Q1 毛利率35.0%，同比-8.4pct，受大豆价格上行、促销加大，毛利率压力创近年新高，销售/管理/研发/财务费用率15.1%/3.3%/2.6%/-0.2%，同比-10.6/+0.0/-0.4/-0.2pct，广告费同比收缩贡献利润弹性，净利率11.5%，同比+3.1pct。

    　　渠道精耕细作+产品矩阵完善，全国化进程有望提速。1）流通及餐饮渠道加速开拓，2022 年全国化进程有望提速。公司以高端零添加为突破口完成KA 布局，但在流通及餐饮渠道仍有较大空白，2021Q2 起公司加大渠道扩张力度，2022 年成效有望体现；2）低端零添加有望加速放量。2021H2 公司已推出多个高性价比新品，如零添加和高鲜酱油，加速C 端流通和B 端餐饮渠道渗透，2022 年有望加速上量；3）2021 年促销及广告宣传费2.3 亿元，致使销售费用率明显抬升，2022 年有望优化费用投放结构，增强费效比。

    　　投资建议。我们根据年报及一季报调整此前预测，并引入2024 年盈利预测，预计公司2022-2024 年营收为23.8/28.8/34.1 亿元（2022-2023 年前值24.7/30.7亿元），同比+23.6%/+21.1%/+18.2%；归母净利润为3.4/4.4/5.3亿元（2022-2023 年前值3.7/4.9 亿元），同比+54.5/+27.4%/+21.4%，目前估值对应2022-2024 年PE 42/33/27X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：全国化拓展不及预期；成本持续上行；行业竞争加剧。