事件。公司发布2021 年年报：2021 年公司实现营业总收入19.25 亿元，同比+13.7%，归母净利润2.21 亿元，同比+7.6%。其中Q4 单季公司实现营业总收入5.70 亿元，同比+21.0%，归母净利润0.89 亿元，上年同期为-0.18亿元。同时公告2021 年利润分配方案：每10 股转增2 股并派发现金股利0.84元（含税），分红率为30.31%。

    公司发布2022 年一季报：22Q1 公司实现营业总收入4.82 亿元，同比+0.9%，归母净利润0.55 亿元，同比+38.5%。

    产品结构调整或拖累均价，全国化扩张进展顺利。分产品：21 年酱油/食醋收入分别同比+12.2%/+10.0%，销量同比增长30.2%/13.5%，我们认为主因公司加大市场开拓力度，均价有所下滑（同比-13.8%/-3.1%），我们预计或与中低端产品占比提升有关；22Q1 酱油/食醋收入分别同比-1.3%/+2.6%，我们认为或与春节错位，21Q4 渠道提前备货有关。分地区：公司积极开拓全国市场，21 年南部/中部/东部/北部/西部地区收入同比+51.7%/+29.4%/+17.3%/+10.4%/+7.3%； 22Q1 中部/ 北部/ 西部地区收入同比+12.6%/+15.7%/+1.0%，疫情影响下东部/南部地区收入同比-8.0%/-3.1%。分渠道：

    21 年直销/经销渠道收入同比+15.8%/+12.7%，线上渠道收入占比持续提升，21 年同比+4.59pct 至19.9%。22 年公司将扩大产品铺市范围、因地制宜精准营销、持续优化组织结构与人员配置，22Q1 经销商数目净增加108 个至1899 个，全国化扩张进展顺利。

    原料成本上行致毛利率承压，广告费用收缩释放利润弹性。21 年/22Q1 毛利率同比-3.47pct/-8.37pct 至40.4%/35.0%，我们认为主因原材料与包材成本持续上行（21 年大豆/玻璃/PET 均价同比+14.5%/+43.8%/+25.7%）、以及中低端产品收入占比提升。21 年公司销售费用率同比+3.21pct 至20.2%，主因公司强化品牌宣传，连续冠名两季《新相亲大会》，促销及广告宣传费用率高增（同比+5.83pct 至11.9%）；高费投及成本压力下归母净利率同比-0.65pct至11.5%。22Q1 销售费用率同比-10.63pct 至15.1%，主因广告费用收缩；管理/研发/财务费用率同比+0.03pct/-0.42pct/-0.17pct 至3.3%/2.6%/-0.2%，期间费用率同比-11.19pct 至20.7%。22Q1 归母净利率同比+3.11pct 至11.5%。

    激励计划激发员工活力，定增扩产保障长期发展。22 年2 月公司发布限制性股票激励计划（草案），拟向激励对象授予459 万股限制性股票，占总股本比例为0.575%，授予价格为9.79 元/股。其中副总裁徐毅、财务总监何天奎、总裁办主任吕科霖分别获授30/20/12 万股，占总股本比例为0.04%/0.03%/ 0.02%，中层管理人员及核心骨干（共69 人）获授389 万股，占总股本比例为0.49%。业绩考核目标为22/23/24 年营收较21 年增长率分别不低于18%/38%/60%（对应同比增速为18%/17%/16%），扣非后归母净利润（剔除股权激励费用后）增长率分别不低于50%/90%/130%（对应同比增速为50%/27%/21%），业绩目标二者满足其一即可。此外，公司发布非公开发行股票预案，拟定增募资5-8 亿元用于年产60 万吨调味品智能制造项目，大股东全额认购彰显公司信心。

    盈利预测与投资建议。我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为0.39、0.50、0.63 元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2022 年40-50 倍PE，对应合理价值区间为15.45-19.31 元，给予“优于大市”评级。

    风险提示。渠道下沉不及预期，原材料价格上行，行业竞争加剧等