4Q21 业绩符合我们预期，1Q22 业绩低于我们预期公司2021 年实现营业收入19.25 亿元，同比+13.70%；归母净利润2.21亿元，同比+7.58%。其中，4Q21 实现营业收入5.70 亿元，同比+20.95%；归母净利润0.89 亿元，同比上升1.08 亿元。公司1Q22 实现营业收入4.82 亿元，同比+0.93%；归母净利润0.55 亿元，同比+38.47%。

    　　4Q21 业绩符合我们预期，1Q22 业绩低于我们预期，主因收入低于预期、成本压力高于预期。

    　　4Q21 酱油/食醋/其他主营业务（其他调味品+冰醋酸+焦糖色）/主营业务收入分别为3.42/0.91/1.23/5.56 亿元，分别同比+18%/+35%/+21%/+21%；1Q22 酱油/食醋/其他主营业务/主营业务收入分别为2.9/0.79/1.07/4.76 亿元，分别同比-1.3%/+2.6%/+11%/+2%。合并看4Q21+1Q22 这两个季度的收入增速，酱油/食醋/其他主营业务/主营业务收入各+8.3%/+17.7%/+16.4%/+11.5%。4Q21/1Q22 公司综合毛利率37.9%/35.0%，分别环比-2.1ppt/-2.9ppt，公司毛利率从2Q21 开始呈下滑态势，我们认为主要是因为1）所有调味品企业面临大豆、包材等成本压力，2）千禾4Q21 对低毛利产品提价，提价幅度5-6%，涉及提价产品不多，因此千禾提价难以对冲成本压力，3）公司2021 年打折促销力度较大。4Q21/1Q22 销售费用率分别为12.7%/15.1%，环比-4.5ppt/+2.3ppt，我们判断主因公司两个季度内并未投放大额广告费，而2021 年1-7 月公司共计提了9000 多万元江苏卫视新相亲大会的广告费用因此2021 年前三季度销售费用率较高。4Q21 和1Q22 归母净利率分别为15.7%/11.5%，4Q21 单季度净利率接近公司历史平均水平，1Q22 单季度净利率低于公司历史平均水平，我们认为主要原因是1Q22 单季度的毛利率偏低。

    　　发展趋势

    　　公司2022 年财务预算：公司预算2022 年营业收入同比+18.5%，归母利润同比+9.34%/扣非归母利润+6.95%。（见page3）盈利预测与估值

    　　考虑公司成本压力较大，公司促销力度加大或影响利润率，我们下调2022/2023 年盈利预测18.1%/17.2%至2.72/3.55 亿元。当前股价对应2022/2023 年52.4 倍/40.1 倍P/E。考虑盈利预测下调和行业估值中枢下移，我们下调公司目标价29.8%至19 元，对应2022/2023 年55.9/43.2 倍P/E，6.5%上行空间。

    　　风险

    　　竞争加剧，需求不及预期，食品安全风险，利润率低于预期。