事件描述

    千禾味业2021 年度实现营业总收入19.25 亿元（+13.7%），归母净利润2.21 亿元（+7.58%），扣非后归母净利润2.18 亿元（+8.26%）；单21Q4，公司实现营业总收入5.7 亿元（+20.95%），归母净利润8949.68 万元（+594.17%），扣非净利润8632.5 万元（+561.91%）；22Q1，公司实现营业总收入4.82 亿元（+0.93%）；归母净利润5523.37 万元（+38.47%），扣非净利润5391.55 万元（+27.12%）。

    事件评论

    Q4 稳健较快收官，Q1 后半程面临疫情封控压力。一季度预计受确认节奏以及3 月份以来华东疫情对供应链的影响，收入相对较慢（实际上四季度+一季度合并收入增长达约11%，仍然快于行业水平）；4 月份以来在居家消费拉动下动销有望加快，以及华东随着物流限制逐步放开，二季度在去年低基数效应以及居家拉动效应下，收入增长有望明显改善。分产品看，酱油2021 年实现收入11.82 亿元（+12.15%），21Q4（+18.01%），22Q1（-1.32%）；食醋2021 年实现收入3.22 亿元（+10.02%），21Q4（+35.03%），22Q1（+2.56%）。在主要区域中，公司21Q4 多实现稳健增长，而22Q1 受疫情防控措施升级，南部、东部的物流运输压力相对较大，体现为发货时间周期拉长，以及物流运输成本大幅增加。2021 年内公司的经销商数量增加27.56%（387 个），Q1 末环比再增加6.03%（108 个），渠道网络数量持续加密。

    成本端压力较大，毛利率有望逐季改善，22Q2 将迎来利润率低基数。2021 年公司净利率下滑0.65pct 至11.5%，其中毛利率-3.47pct 至40.38%，销售费用率（+3.21pct）；单21Q4 公司归母净利率提升19.55pct 至15.71%，毛利率+8.55pct 至37.88%，销售费用率（+7.47pct），Q4 盈利能力平稳收官，毛利率费用率同向波动主要系20Q4 同期存在运费口径调整。单22Q1 公司归母净利率提升3.11pct 至11.46%，毛利率-8.37pct 至34.98%，销售费用率（-10.63pct）。短期看，公司的豆类成本上涨较多，叠加疫情封控带来部分跨省市运费提升，致短期毛利率压力较大，后续随着疫情管控边际放松，叠加成本的同比压力逐步缓解，毛利率有望逐季改善，22Q2 公司仍有广告费用支出减少带来的低基数效应，利润弹性相对较大。

    2022 年是公司变革转型、重新出发之年，风雨兼程。公司在年初推出新一期股权激励计划，增强对高管及核心业务骨干的绑定，向心力增强，同时大股东的增持（定增计划）也可见其长期发展的信心。2022 年虽然疫情仍对需求场景带来不确定性，但在行业提价已陆续落地，渠道信心重建的背景下，千禾拥抱渠道变革，并推出了相适应的产品，积极改变渠道偏重商超的现状，线下迈向全渠道营销，拥抱更广大的客群。中长期看，作为深度绑定健康定位的酱油品牌，产品势能支撑渠道的全国化下沉渗透，有望实现行业地位的提升。预计公司2022/2023 年EPS 分别为0.43/0.55 元，对应PE 分别为42/33 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    1、需求恢复不达预期，产品延伸不及预期；

    2、行业竞争加剧，原材料成本大幅上涨等