事件。公司发布2022 年半年报：22H1 公司实现营业总收入10.15 亿元，同比+14.6%，归母净利润1.19 亿元，同比+80.6%；其中Q2 单季实现营业总收入5.33 亿元，同比+30.5%，归母净利润0.64 亿元，同比+145.3%。

    低基数下Q2 收入高增，新渠道拓展贡献收入增量。分产品：22H1 酱油/食醋收入分别同比+10.5%/+19.8%，低基数下Q2 单季分别同比+24.2%/+39.2%，我们认为或与公司推进新渠道拓展，中低档产品发力有关。分地区：

    公司全国化扩张势头良好，中部、北部收入高速增长，22H1 东部/南部/中部/北部/西部地区收入同比+8.1%/+1.3%/+29.5%/+29.3%/+13.7%，Q2 单季分别同比+28.2%/+5.7%/+47.9%/+45.2%/+28.7%。分渠道：22H1 直销/经销渠道收入同比+16.7%/+14.5%，22Q2 分别同比+36.9%/+28.0%。公司推进新渠道拓展、扩大铺市范围，深化巩固已开发渠道市场基础，22H1 经销商数目净增加112 个至1903 个。

    22Q2 毛利率边际改善，经营性现金流表现良好。22H1/22Q2 毛利率同比-6.84pct/-5.16pct 至35.4%/35.7%，我们认为主因：1）原材料、PET 等包材价格维持高位（22H1 大豆/PET 均价同比+7.3%/+33.4%），2）中低端产品收入占比提升。22Q2 毛利率降幅环比收窄（vs 22Q1 -8.37pct），目前大豆价格自高位有所回落，同时公司强化生产成本控制、推进效率提升，我们预计未来成本压力有望逐步缓解。低基数下经营性现金净流量高增，22H1/22Q2同比+460.7%/+398.8%至2.57/1.75 亿元。

    公司推进控本降费增效，广告费用收缩提振盈利能力。原材料成本压力下公司推进控本降费，优化组织结构、提升人效，22H1 销售费用率同比-12.20pct至14.3%，主因公司推进精准营销、降低电视广告费投入，促销及广告宣传费用率同比-11.25pct 至6.1%；22Q2 单季同比-13.83pct 至13.6%。

    22H1/22Q2 期间费用率同比-12.44pct/-13.73pct 至20.1%/19.5%。费用收缩下盈利弹性体现，22H1/22Q2 归母净利率同比+4.28pct/+5.59pct 至11.7%/11.9%。

    盈利预测与投资建议。我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为0.31、0.39、0.48 元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2022 年45-55 倍PE，对应合理价值区间为13.88-16.96 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示。渠道下沉不及预期，原材料价格上行，行业竞争加剧等。