事项：

    公司发布2022 年中报，22H1 实现收入10.15 亿元，同比+14.56%；归母净利润1.19 亿元，同比+80.56%；扣非归母净利润1.15 亿元，同比+74.14%；净利率11.71%，同比+4.28pcts。Q2 单季度，公司实现收入5.33 亿元，同比+30.51%；归母净利润0.64 亿元，同比+145.32%，收入表现超出此前预期。

    评论：

    低基数叠加宅家受益，Q2 营收实现高增。公司单Q2 营收同比+30.5%，环比加速主要与去年基数较低、社团影响减弱、今年疫情宅家备货有关。分品类看，Q2 酱油/食醋分别实现收入3.14/1.76 亿，同比+24.2%/+39.2%，其他品类在低基数下增速快于酱油。分渠道看，Q2 经销/直销分别实现收入3.47/1.76 亿元，同比+28.0%/+36.9%，直销渠道成立零售事业部下加快拓展。分地区看，南部地区因丰城恒泰停产调整，加上焦糖色的餐饮端受疫情影响，同比+5.7%低于其他地区，而东部/中报/北部/西部分别同比+28.2%/+47.9%/+45.2%/+28.7%，期内经销商数环比微增4 至1903 家。

    成本端压力延续，但广宣费大幅收缩下，推动盈利弹性释放。毛利率方面，单Q2 毛利率35.72%，同比-5.17pcts，主要与原材料价格高企、运输费用提升有关，此外折扣促销力度提升亦有影响。费用方面，销售费用率单Q2 同比-13.8pcts，主要系广告宣传费大幅减少所致，22H1 促销与广告费占收入比同比-11.3pcts，管理费用率/研发费用率/财务费用率同比-0.7pct/+1.1pcts/-0.3pcts，此外丰城恒泰停产确认减值1352 万，最终归母净利率11.94%，同比+5.59pcts。

    灵活应对疫情影响，持续完善品类渠道建设，来年弹性值得期待。上半年受到疫情影响，行业需求表现疲软，公司顺势而为灵活应对，一方面继续加强KA渠道和生鲜超市等优势渠道投放，充分受益宅家囤货需求，另一方面待疫情逐步稳定后，加快中低端零添加产品布局，推动流通渠道建设，加大大商激励同时，也兼顾到新进经销商的培育。年内来看，三季度西南限电影响可控，随着补库和需求恢复，全年有望保持双位数以上增长，来年在成本回落下，盈利弹性值得期待。

    投资建议：收入增长稳健，来年盈利弹性可期，维持“推荐”评级。外部压力下，从去年到今年收入均实现较快增长，且品类延伸、渠道建设等亦在有序推进，增长势能已然充足。同时年内盈利改善兑现，来年在成本回落下，弹性有望进一步释放。我们维持此前盈利预测，但考虑股本变动影响，略调整22-24 年EPS预测为0.31/0.42/0.54 元（此前预测为0.37/0.50/0.65 元），对应PE 为49/36/28倍，给予目标价17 元，对应23 年40 倍PE，维持“推荐”评级。

    风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等