事件：千禾味业发布2022 年三季报，2022Q1-Q3 实现营业收入15.5 亿元，同比+14.6%，归母净利润1.9 亿元，同比+42.1%，扣非后归母净利润1.8亿元，同比+38.6%；其中2022Q3 实现营业收入5.4 亿元，同比+14.8%，归母净利润0.7 亿，同比+3.7%，扣非后归母净利润0.7 亿元，同比+2.9%。

    经营向好，中部、北部市场延续高增。1）分产品看，2022Q3 酱油/食醋收入分别3.2/0.9 亿元，同比+10.1%/+4.6%，分渠道看，经销/直销渠道同比+15.3%/+5.5%、分区域看， 东部/ 南部/ 中部/ 北部/ 西部区域同比+2.6%/+13.8%/+27.2%/+20.8%/+11.2%，渠道反馈今年以来公司一方面调整渠道考核机制，放宽对零添加销售占比考核要求，经销商得以费用聚焦于高势能终端。推动零添加产品逐季回暖，另一方面加大对省外生活超市等终端投入力度，推动中部、北部区域实现高增；2）2022Q3 末经销商数量2033 家，较Q2 末净增加130 家，其中东部/南部/中部/北部/西部分别净增加29/11/41/19/30 家。

    成本拖累短期盈利，期待边际改善。1）2022Q3 毛利率33.5%，同比-6.4pct，我们判断主要系原料包材成本上行，根据 Wind 数据，2022H2 以来豆粕、白糖、小麦等原料价格已高位企稳，玻璃、纸箱等包材价格有所回落，预计当前酱油成本压力已达峰值，后续有望边际改善；2）2022Q3 销售/管理/研发/ 财务费用率分别为14.1%/2.8%/1.9%/-0.4% ， 同比-3.1/-0.1/-1.01/-0.3pct，广告费用投放收窄推动销售费用率下行，最终实现销售净利率12.7%，同比-1.4pct。

    22Q4 良性增长有望延续。短期看，渠道反馈前三季度零添加回暖趋势下公司加大对2022Q4 零添加推广力度，增长趋势有望延续；另一方面，公司渠道拓展空间仍然较大、平价零添加产品尚处推广阶段，继2021 年推出1L规格平价零添加后，2022 年推出500ml 平价零添加产品，渠道利润率提升，后续流通渠道有望逐步上量，看好后续流通渠道、弱势市场开拓下收入端延续良性增长；考虑到原料价格尚未趋势性回落，短期利润率同比仍有压力。

    投资建议：考虑到公司经营符合预期，我们维持此前盈利预测，预计2022-2024 年营业收入为22.4/27.1/32.5 亿元， 同比+16.3%/+20.9%/+20.0% ； 归母净利润2.9/3.7/4.7 亿元， 同比+30.3%/+29.2%/+26.0%，当前股价对应2022-2024 年PE 51/40/31 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：全国化拓展不及预期；成本持续上行；行业竞争加剧。